El swing price y cómo beneficia a nuestros clientes


En el artículo “Sobre los costes de transacción en los fondos de inversión y ETF’s” hablamos de los distintos costes de transacción que existen cuando se suscriben fondos o ETFs. Existen cuatro tipos de coste de transacción que se pueden aplicar en un fondo de inversión:

  • Coste explícito,
  • Swing price,
  • Bid-Offer, y
  • Redondeos de participaciones.

En este artículo vamos a revisar en detalle el Swing price (que podríamos llamar “precio oscilante” en español) ya que se está convirtiendo de hecho en un estándar y está actualmente aplicado en los fondos de Vanguard que utilizamos en nuestras carteras.

Comisiones de suscripciones y de reembolso

En la raíz del Swing Price está el problema del coste que generan las nuevas aportaciones y reembolsos en un fondo de inversión para todos los partícipes del fondo y no sólo para los que entran o salen del fondo. Cuando hay entradas netas en un fondo, el fondo compra más activos (ej. acciones o bonos) y soporta unos costes de transacción que acaban soportados por todos los partícipes del fondo. Cuando hay salidas netas pasa lo mismo: el fondo vende activos y soporta costes de transacción que reducen el valor liquidativo del fondo para todos los partícipes.

El partícipe que mantiene su posición, ni suscribe ni reembolsa, tiene que soportar injustamente el coste de los partícipes que entran y salen.

Por ello se crearon las comisiones de suscripción y de reembolso que tenían el objetivo de repercutir el coste de las nuevas transacciones a los partícipes que suscribían o reembolsaban participaciones. Estas comisiones se quedaban en el fondo (no las cobraba la gestora) y evitaban que las nuevas entradas y salidas tuvieran un impacto negativo en los demás partícipes del fondo. De hecho, los partícipes actuales del fondo se beneficiaban de ellas.

Sin embargo, presentaban un nuevo problema: en caso de aportaciones netas positivas en un día, los reembolsos de participaciones no generaban ningún coste (porque estaban compensados por las aportaciones del día) pero sí sufrían unas comisiones de reembolso de todos modos. Pasaba lo mismo con las nuevas suscripciones que sufrían una comisión de suscripción, aunque este día hubiera habido más reembolso que suscripciones. De esta manera se estaba cobrando injustamente una comisión de reembolso a los vendedores los días de aportaciones netas positivas o injustamente una comisión de suscripción a los compradores en los días de reembolso neto en el fondo.

Por ello se inventó el Swing Price, para repercutir el coste de comprar o vender los activos a los compradores en caso de día con más suscripciones que reembolsos, o a los que reembolsan en caso de día con más reembolsos que suscripciones.

Cómo funciona el Swing Price

El Swing price funciona ajustando el precio de todas las ofertas (suscripciones y reembolsos) en un día dado, hacia arriba o hacia abajo de acuerdo con el flujo de entrada o salida neto en el fondo este día, para evitar perjudicar a los inversores existentes (dilución). El proceso para aplicarlo es el siguiente:

  1. Se calcula el patrimonio del fondo, que es la suma de todas las inversiones del mismo.
  2. Al dividir esto por el número de participaciones existentes se obtiene el valor liquidativo (el precio de una participación del fondo).
  3. A continuación, se evalúan los flujos de entrada (suscripciones) y salida (reembolsos) en el fondo. Si hay más compras que ventas, el fondo tiene una entrada neta y se modifica el valor liquidativo hacia arriba por un “swing factor” predeterminado (ver debajo tabla con ejemplos de swing factors).
  4. Si hay más ventas que compras, el fondo tiene salidas netas y se modifica el precio a la baja por otro “swing factor” (en general diferente al utilizado en el punto anterior).

Es importante tener en cuenta que todos los inversores pagan el mismo precio en un día determinado, ya sea que estén comprando o vendiendo. Este precio será el valor real de las inversiones (si no hay entradas o salidas netas) o un precio que se haya elevado (si el fondo tiene entradas netas) o bajado (si el fondo tiene salidas netas). Esto significa que aquellos inversores que suelan operar al contrario que el mercado, se beneficiarán de este coste de transacción y los que suelan invertir con el mercado, lo sufrirán.

Debido a la forma en que funciona el Swing price, el precio publicado difiere del valor real del fondo (que refleja el valor del índice que siguen los fondos menos los costes) y por lo tanto se incrementa ligeramente la diferencia con el índice replicado (el “tracking error”) para los fondos que utilizan el método del Swing price. Puede haber pequeñas diferencias en la rentabilidad diaria del fondo con la de los índices.

Ejemplo

A continuación, mostramos un ejemplo elaborado por Vanguard para ayudar a entender cómo funciona el Swing price. Hay dos escenarios, cada uno con tres transacciones en el fondo Vanguard Emerging Markets Stock Index Fund, que tiene un valor liquidativo de 10€ y un “swing factor” de compra de 0,13% y de 0,47% de venta.

Ejemplo swing price Vanguard

En el escenario A, el fondo tiene entradas por un total de 150 millones de euros y salidas por un total de 70 millones de euros, lo que resulta en una entrada neta de 80 millones de euros. En este escenario, se eleva el precio del fondo hacia arriba en 13 puntos básicos (0,13%) y por tanto el valor liquidativo será 10,13€ por participación.

En el escenario B, el fondo tiene entradas de 100 millones de euros y salidas de 150 milones de euros, lo que resulta en una salida neta de 50 millones de euros. En este escenario, se baja el precio del fondo en 47 puntos básicos (0,47%) y por tanto el valor liquidativo será 9,53€ por participación.

Ilustración Swing factor Vanguard Emerging Markets

Swing factors de los fondos de nuestras carteras

Debajo mostramos una tabla con los “Swing factors” de los fondos de Vanguard que utilizamos en nuestras carteras actualmente. Como se puede observar el coste de comprar o vender es diferente en general ya que, por ejemplo, en algunos lugares cuando se venden acciones se pagan impuestos, pero cuando se compran no (como por ejemplo en el fondo de Mercados Emergentes, el primero en la tabla abajo). O en el caso de los bonos, actualmente hay muchísima demanda de bonos y hay que pagar un sobreprecio para comprarlos, pero no para venderlos.

Swing factor (en puntos básicos, o centésimas de %) Compra Venta
Vanguard Emerging Markets Stock Index Fund 13 47
Vanguard Pacific ex-Japan Stock Index Fund 6 6
Vanguard Global Stock Index Fund 5 1
Vanguard Japan Stock Index Fund 2 2
Vanguard U.S. 500 Stock Index Fund 0 0
Vanguard Eurozone Inflation-Linked Bond Index Fund 12 0
Vanguard Euro Government Bond Index Fund 10 0
Vanguard Global Bond Index Fund 16 0
Vanguard Euro Investment Grade Bond Index Fund 26 0

Cómo el Swing price beneficia a nuestros clientes

El Swing factor es un coste que se cobra a los inversores que operan más y/o que operan a la vez que el mercado (vendiendo cuando la mayoría vende y comprando cuando la mayoría compra) en beneficio de los inversores que permanecen el fondo o que operan en contra del mercado. Se trata de un mecanismo beneficioso para nuestro modelo de gestión, y para nuestros clientes, por varias razones:

  • Invertimos a largo plazo y modificamos poco la composición de nuestras carteras
  • Intentamos ayudar a nuestros clientes a no vender en momento de caídas y de salidas masivas de los fondos, y de no comprar más después de subidas en momentos de entradas masivas en los fondos
  • Nuestros reajustes automáticos de carteras van por naturaleza en contra del mercado porque compran los fondos que más han caído y venden los que más han subido.

Terminología

Dilución: jerga de la industria para la situación en la que los inversores existentes en un fondo asumen los costes de transacción asociados a que otros compren o vendan participaciones en el fondo.

Swing factor (factor de oscilación): la cantidad, en puntos básicos, por la cual el precio de un fondo aumenta o disminuye. Estos están predeterminados de antemano y se aplican consistentemente, aunque varían periódicamente. Ver tabla anterior para ver los factores de oscilación de los fondos de Vanguard que utilizamos en Indexa.

Swing price total (precio oscilante completo): con este método, el administrador del fondo cambia el precio cada vez que hay flujos netos de entrada o salida de un fondo.

Swing price parcial (precio oscilante parcial): con este método, el administrador del fondo solo cambia el precio cuando los flujos netos superan un umbral previamente acordado. Inicialmente, en octubre de 2017 cuando Vanguard pasó al sistema de Swing price, adoptaron el Swing price total, pero desde mayo de 2019 han pasado a un sistema parcial. De esta forma es necesario que las entradas o salidas superen un límite para aplicar el Swing price.

Entradas netas, salidas netas: son los flujos de efectivo de entrada y salida en un fondo. Esta es la métrica clave que determina la forma en que el precio aumenta o disminuye.

→ Si aún no tienes cuenta con Indexa Capital, puedes probar gratuitamente nuestro test de perfil inversor y ver qué cartera te recomendaríamos, con máxima diversificación, y con costes radicalmente bajos.

Sesgos cognitivos e indexación


Este verano he aprovechado para ponerme al día con una rama del conocimiento que tenía más aparcado: las finanzas del comportamiento (o “behavioral finance”). Para ello he estado leyendo un par de libros “Nudge” (“Un pequeño empujón” en su versión española, o acicate, de Thaler), “Thinking fast and slow” (“Pensar rápido, pensar despacio”, de Kahneman) y “Superforcasting” (“Superpronosticadores”, de Tetlock y Gardner), además de los apuntes del CFA Institute sobre el tema (ver referencias de los libros en español al final).

Esta teoría parte de la hipótesis de que los humanos somos mucho menos racionales a la hora de tomar nuestras decisiones que lo que las teorías clásicas de finanzas asumen. El autor de “Nudge”, Richard Thaler, llama a los primeros Humanos (“Humans”) y a los segundos Económicos (“Econs”). La principal razón por la que quería revisar esta literatura era para ver cómo podíamos ayudar desde Indexa a que nuestros más de 10 mil clientes sufran lo menos posible los efectos de nuestros sesgos por ser Humanos a la hora de tomar decisiones y que se acerquen lo máximo posible a los Económicos.

Vaya por delante que el mero hecho de ser cliente de Indexa indica cierto grado de racionalidad. Ser cliente de Indexa significa que se ha decidido utilizar un sistema de inversión que reduce los costes, maximiza la diversificación y automatiza los reajustes. Para los Económicos, esto es algo obvio desde hace décadas, pero para los Humanos no tanto.

Una persona puede tomar 4 decisiones en relación a Indexa:

  1. Hacerse cliente
  2. Aportar efectivo o fondos a su cuenta
  3. Retirar efectivo o fondos de su cuenta
  4. Cambiar el perfil de riesgo (como máximo el perfil de riesgo que surge del perfilado)

Antes de entrar en cada una de estas decisiones, quiero destacar que el hecho de que sólo existan cuatro decisiones posibles para un cliente en Indexa es una arquitectura que facilita mucho la vida a los Humanos.  En el libro “Nudge”, Thaler muestra que a los Humanos no les gusta tomar decisiones porque supone un esfuerzo y por esta razón muchas veces deciden de manera apresurada e incorrecta. Quién no ha firmado un contrato o ha aceptado las condiciones generales de un servicio sin haberlo leído antes. Un Económico nunca haría algo así. Por ello recomienda a los que definen los procesos (él los llama arquitectos) simplificar al máximo todos los procesos de decisión.

Fijaos que en Indexa reducimos al mínimo posible las decisiones a tomar y de esta forma evitamos a los clientes tomar decisiones como qué fondo comprar o vender, cuánto comprar o vender, cuándo reajustar la cartera o cómo minimizar el pago de impuestos.  Nuestro servicio está preparado para que invertir sea extremadamente sencillo.

1. Hacerse cliente

Es la primera decisión y por tanto la más relevante. El reto que tenemos desde Indexa es que todos nuestros clientes entiendan perfectamente el servicio que están contratando, ya que es posible que un Humano contrate nuestro servicio sin comprender toda la información simplemente porque un amigo se lo ha recomendado y es lo que tiene más a mano (sabemos que más del 50% de los clientes llegan a Indexa por recomendación de un amigo o a través de un blog especializado).

Este sesgo se llama sesgo de disponibilidad (“availability”) y hace referencia a que tomamos decisiones en base a la información más fácilmente disponible pero que no siempre es la más correcta. Al tratarse de un servicio de inversión, es muy importante conocer de antemano todos los detalles.

Para combatir este potencial sesgo, en Indexa mostramos mucha información sobre el servicio antes de ser contratado: las expectativas futuras en varios escenarios, las rentabilidades pasadas y la cartera de inversión que se va a contratar, pero siempre queda la duda sobre si la cantidad de información que ofrecemos es demasiada como para que un Humano quiera dedicar  tiempo a leerla. Quizás ofreciendo menos información conseguiríamos reducir este riesgo, pero ahora mismo no tenemos forma de saberlo.

Uno de los principales aprendizajes que me he llevado de la lectura de “Superforcasting”, es que para poder tomar buenas decisiones, cuanta más información mejor. Porque si no, acabas tomando las decisiones en base a tu opinión (experta o no) pero que está repleta de sesgos (de disponibilidad, de anclaje, de exceso de confianza).

Por ejemplo, para poder saber si tenemos que modificar la información que mostramos a nuestros clientes antes de contratar, necesitaríamos conocer qué porcentaje de nuestros clientes conocen la rentabilidad esperada de su cartera (más o menos) o el intervalo de rentabilidad esperado a largo plazo, o cuánto dinero esperan tener dentro de 10 años con su inversión en Indexa.

Por tanto, en los próximos meses desarrollaremos un sistema para obtener más información sobre el grado de conocimiento de nuestros clientes acerca del servicio de Indexa para, de esta manera, poder tomar decisiones dirigidas a maximizar este conocimiento.

2. Aportar efectivo o fondos

Esta decisión trata de cuándo realizar la aportación inicial y las aportaciones siguientes. Aquí puede operar principalmente el sesgo de “exceso de confianza” ya que es posible que intentemos buscar el mejor momento para invertir. Es posible que esperemos a que haya una caída de mercado para comprar a mejor precio o que esperemos a que el mercado empiece a subir para no coger un “cuchillo cayendo”. Y pensamos que se trata de una clara muestra de exceso de confianza porque está más que probado que nadie sabe cuándo es el mejor momento para invertir: de media los inversores pierden un 1,5% anual eligiendo el mejor momento para invertir y desinvertir. Pero además hay varios estudios que muestran que a largo plazo no es tan relevante si se entra en el mejor o peor momento del año mientras no se desinvierta. Por ejemplo en Indexa, publicamos un ejercicio en el artículo “Elegir el mejor o peor momento para invertir no es tan importante”.

Esta decisión es realmente complicada. Muchos clientes nos preguntan cómo aportar cuando reciben una cantidad importante de dinero o si hay que aportar cuando el mercado empieza a caer. Nuestra recomendación la mostramos en el artículo ¿Es mejor invertir de golpe o poco a poco?: si puedes aguantar una caída nada más aportar entonces lo mejor es aportar en cuanto tengas el dinero disponible y si no, entonces hacerlo de manera periódica.

Por nuestra experiencia, pensamos que para la mayoría de las personas la solución para evitar este sesgo es programar aportaciones periódicas. En el libro de “Nudge”, cuya traducción es acicate o pequeño empujón, los autores abogan por facilitar la elección de la mejor decisión sin imponerla. En este sentido, en Indexa recordamos a los clientes por email, y en su zona privada, que la mejor opción para acumular capital a largo plazo es realizar aportaciones periódicas. Gracias a estos pequeños acicates y también a la predisposición de nuestros clientes, actualmente se realizan aportaciones periódicas en un 74% de las cuentas.  (ve detalle más abajo).

No obstante, aún quedan un 26% de cuentas que no realizan aportaciones periódicas. Parte será por falta de capacidad de ahorro, pero pensamos que en la mayoría de los casos podrían aportar periódicamente. Seguiremos buscando pequeños acicates que faciliten esta decisión.

Tipo de cuenta Número de cuentas Porcentaje de cuentas
Cuentas de fondos con aportaciones periódicas (1) 5.400 71%
Cuentas de fondos sin aportaciones periódicas 2.206 29%
Cuentas de pensiones con aportaciones periódicas (2) 2.823 79%
Cuentas de pensiones sin aportaciones periódicas 740 21%
Cuentas con aportaciones periódicas (3) = (1)+(2) 8.223 74%
Cuentas sin aportaciones periódicas 2.946 26%
Datos a 26/08/2019
(1) Carteras de fondos de inversión con una o varias aportaciones en los últimos 4 meses
(2) Carteras de planes de pensiones con una aportación única por lo menos en los últimos 12 meses o con una aportación periódica

3. Retirar efectivo o fondos

Los principios de Indexa con respecto a las solicitudes de retirada de efectivo son: “El dinero primero” y “Sin preguntas”. Es decir, cuando se solicita una retirada, trabajamos para que el dinero esté lo antes posible en la cuenta del cliente y no hacemos preguntas ni llamamos. Sabemos lo molestas que son las llamadas y comunicaciones de los bancos intentando retener a clientes y en Indexa no vamos a hacer nada parecido.

La razón es que muchas veces las retiradas responden a necesidades de efectivo (compra de una casa, por ejemplo). No obstante, desde el principio hemos detectado que las aportaciones netas a Indexa se reducen cuando las carteras caen de valor. En particular en junio de 2018 mostramos una clara relación entre el crecimiento de las aportaciones netas y la rentabilidad de los 12 meses anteriores. El R2 de la regresión ascendía a un 61% (la rentabilidad de los 12 últimos meses explica el 61% de las aportaciones netas de los clientes). En el artículo “Es mejor no elegir cuando inviertes 2” tienes los detalles.

Esto es un claro ejemplo de “Aversión a las pérdidas” que sufren los Humanos: sufren de aversión a la pérdida en vez de aversión al riesgo y la razón es que duelen más las pérdidas que alegran las ganancias (duele más perder un euro que agrada ganar uno). En libro de  “Thinking fast and slow” (“Pensar rápido, pensar despacio”), Daniel Kahneman muestra que para que una persona acepte un apuesta al 50% de un importe significativo de su patrimonio, necesita que la ganancia sea más o menos el doble que la pérdida. En el caso de Indexa, como las pérdidas a corto plazo duelen, eso hace que el importe de reembolsos aumente tras períodos de pérdidas y las aportaciones se ralenticen.

En marzo de 2018 implementamos un pequeño acicate que, en caso de que el cliente solicitara una retirada y su rentabilidad de la última semana estuviera por debajo del -3%, le mostramos el siguiente mensaje que puede cerrar con un clic:

“Queremos que obtengas la mayor rentabilidad posible a largo plazo en tu cartera. Para conseguirlo es muy importante que evites vender cuando la cartera ha bajado o que inviertas sólo después de subidas. En la última semana tu cartera ha descendido un 4%. Si esta es la razón por la que piensas retirar dinero, te recomendamos que antes leas el siguiente artículo: sesgo por comportamiento, donde podrás ver que los inversores pierden de media entre un 1,0% y un 1,5% de rentabilidad intentando predecir la evolución del mercado.”

De esta manera le hacemos pensar sobre su decisión, aunque no ponemos ningún tipo de restricción a la retirada.

Hemos actualizado la relación entre las aportaciones netas y la rentabilidad y estamos muy contentos porque parece que esa relación está reduciéndose ya que el R2 a Julio de 2019 ha descendido hasta el 45% (ver gráfico debajo). Es posible que se trate simplemente de variabilidad estadística, pero parece que los acicates están desvinculando las aportaciones netas de la rentabilidad de los doce últimos meses. Y esto va a significar más rentabilidad para los clientes.

No obstante, queremos seguir mejorando. En particular, hay un punto que nos preocupa mucho y es el sufrimiento que generan las pérdidas en nuestros clientes, especialmente en aquellos que no son totalmente conscientes de los vaivenes del mercado y no saben poner en contexto los movimientos de corto plazo. Algo que explico muchas veces a clientes es que tener dinero es una buena noticia y no debería ser algo por lo que perder el sueño o sentir malestar.

Para reducir este “dolor”, hemos pensado que podría ser una buena idea facilitar que los clientes firmen consigo mismos unos “contratos”. Podría ser escribir un breve párrafo que diga algo como: “Soy consciente de que en un plazo de 12 meses eventualmente mi cartera caerá un x%. Pero esto no me preocupará y me dejará dormir, porque sé que invertir supone sobre todo tiempo.”

Llegado el momento de la caída podremos enseñar el mensaje escrito al cliente para que recuerde su promesa o probablemente la recuerde sin ayuda. Quizás esto reduzca algo su malestar y puede permanecer tranquilo. ¿Qué os parece?

4. Cambiar el perfil de riesgo

La decisión de cambio de perfil se puede dividir en una decisión de aportar más (incrementar el perfil de riesgo) o retirar (disminuir el perfil de riesgo). Por tanto, todos los sesgos que hemos visto en los dos apartados anteriores pueden aplicarse aquí.

Desde el lanzamiento de Indexa, tuvimos claro que esta era una decisión que debíamos limitar de alguna manera. A lo largo de mi experiencia como gestor, había visto muchas veces como los inversores solían declarar perfiles de riesgo más altos tras años de subidas y más bajos tras bajadas.

El primer paso para evitar este sesgo, fue que nuestro algoritmo de perfilado calculara un primer perfil de riesgo y que después el cliente pudiera reducirlo si lo deseaba. De esta manera estábamos creando un “ancla”. Thaler muestra que los Humanos tienen un “sesgo de anclaje” que implica que en una decisión numérica, se da mucho peso a la primera cifra que aparece. En este caso, esto significa que un cliente que se considere conservador si el perfil de riesgo inicial es un 6, es más probable que la elección final sea un 5 que no un 1 o un 2 que hubiera podido elegir si no hubiera tenido la primera indicación de 6. Con este perfilado, estamos “dirigiendo” a los clientes hacia un perfilado más objetivo.

Por otro lado, teníamos claro que el cambiar habitualmente de perfil no es un buen hábito (de nuevo el sesgo por comportamiento). En este caso decidimos “dificultar” ligeramente el cambio de perfil: si han pasado más de 90 días desde el último perfilado puedes modificarlo directamente desde la web, y en caso contrario te pedimos que nos lo pidas por email, que implica un poco más de trabajo y desincentiva el cambio.

Actualmente hemos conseguido que los clientes se re-perfilen pocas veces. De las 11 mil carteras que hay actualmente solo un 1,6% han realizado más de un cambio de perfil en el último año (anualmente hay que re-perfilarse obligatoriamente, por la regulación en vigor) y los que más cambios han hecho han cambiado cuatro veces. Así que consideramos que vamos por buen camino.

Conclusiones

Los sesgos son muy humanos. De la misma forma que en la imagen abajo verás más grande la línea horizontal superior (si eres humano), tus decisiones financieras están sesgadas.

En Indexa, tenemos la mejor solución de ahorro a largo plazo porque invertimos el dinero de nuestros clientes en fondos indexados de manera diversificada y con bajos costes.

Además, queremos que nuestros clientes sean felices con nuestro servicio y lo utilicen de la mejor manera para ellos evitando sus sesgos. Por ello, vamos a seguir incorporando pequeños acicates que puedan ayudar, eso sí, respetando siempre la libertad de elección del cliente (lo que Thaler ha apodado como paternalismo libertario).

¿Tienes alguna sugerencia sobre cómo podríamos ayudar a nuestros clientes a minimizar estos sesgos humanos? Estaremos encantados de escuchar tus sugerencias.

Para profundizar más sobre sesgos cognitivos

→ Si aún no tienes cuenta con Indexa Capital, puedes probar gratuitamente nuestro test de perfil inversor y ver qué cartera te recomendaríamos, con máxima diversificación, y con costes radicalmente bajos.

Las expectativas de rentabilidad del mercado


La expectativa de rentabilidad del mercado es la rentabilidad que el mercado en su conjunto espera tener en el largo plazo. Uno podría pensar que estas expectativas son constantes, lo cual significaría que de media el mercado espera siempre obtener una rentabilidad del x% anual. Sin pensar demasiado, vemos que esto no puede ser cierto ya que el tipo de interés sin riesgo varía en el tiempo y no tendría mucho sentido esperar siempre la misma rentabilidad independientemente de que rentabilidad ofrezca una inversión segura.

Otra opción sería suponer que la rentabilidad por encima del activo libre de riesgo es constante. Esto significaría que siempre esperaríamos obtener un x% por encima del tipo de interés de la deuda alemana, por ejemplo. A esta diferencia se le llama prima de riesgo (“Risk premia”).

La hipótesis de una prima de riesgo constante tiene sentido, pero los datos indican que la realidad no es así.  La prima de riesgo esperada del mercado (la diferencia entre el rendimiento esperado del mercado y el tipo de interés libre de riesgo) es variable en el tiempo y es contracíclica. Esto significa que en momentos de recesión la prima de riesgo aumenta y en momentos de bonanza económica la prima de riesgo disminuye.

La prima de riesgo esperada en cada momento no es observable. Hay que estimarla y existen diferentes métodos para ello. En los siguientes gráficos observamos dos estimaciones distintas de la expectativa de mercado en cada momento, desde abril 1988 hasta septiembre 2018. Ambos gráficos son de la presentación que realizó el profesor Gonzalo Rubio en la bolsa de Madrid el 21 de Mayo de 2019:

Evolución de la prima de riesgo esperada, estimación 1

Evolución de la prima de riesgo esperada, estimación 2

Como se puede observar, la prima de riesgo mínima se encuentra en el entorno de 1-2% y la máxima en el entorno del 6-7% y de media se ha encontrado en los últimos 30 años en el entorno del 3-4%. Por tanto, esta prima de riesgo es muy variable.

Por otro lado, podemos comprobar como en los momentos de crisis económica (reflejados en los gráficos con franjas grises) estas expectativas de rentabilidad aumentan significativamente. Es decir, en los momentos de crisis económica los inversores se vuelven más aversos al riesgo, buscan una mayor rentabilidad esperada para sus inversiones y por tanto deciden vender sus acciones hasta que el precio hace que la rentabilidad esperada sea la que buscamos.

En Indexa, debido al reajuste automático de las carteras, realizaremos justo lo contrario. A medida que el peso de las acciones vaya disminuyendo, debido a la pérdida de valor, iremos vendiendo bonos para comprar acciones y mantener las carteras ajustadas a las carteras modelo.

Conclusión

Aunque parezca un comportamiento extraño, el comportamiento variable y contracíclico de las primas de riesgo esperadas es algo que está incorporado en el día a día de la industria de la inversión. Todos los años las grandes gestoras publican sus “Expectativas de mercado” en la que buscan estimar cual es la rentabilidad esperada por el mercado para las diferentes clases de activo.  En Indexa, actualizamos también las expectativas de rentabilidad cada año y lo hacemos de acuerdo con la metodología que aparece en nuestro modelo de inversión.

Cultura financiera y fondos indexados


Recientemente he descubierto un artículo de investigación que ha puesto números a una intuición que tenía desde hace tiempo: una buena forma de estimar la cultura financiera de una persona es mirar su cartera de fondos y ver qué porcentaje tiene invertido en fondos indexados. Cuanto mayor es el peso en fondos indexados mayor es la cultura financiera de la persona.

El estudio se llama “Financial Literacy and Mutual Fund Investments: Who Buys Actively Managed Funds” publicado en la revista Schmalenbach Business Review por Sebastian Müller y Martin Weber en el año 2010.

La hipótesis que quieren contrastar los autores del estudio es si una mayor cultura financiera afecta a la composición de los fondos que tiene un inversor, y en particular si el peso que asignan a fondos indexados es superior ya que existen multitud de estudios científicos que demuestran que los gastos son determinantes a la hora de obtener rentabilidad a largo plazo.

Testean su hipótesis utilizando datos de una encuesta realizada en mayo de 2007 a más de 3 mil inversores en cooperación con un periódico alemán. Por un lado, estiman la cultura financiera de un individuo con una puntuación de 0 a 8 realizando 8 preguntas (las listamos debajo por si quieres conocer qué resultados obtendrías) y por otro lado hacen preguntas sobre la cartera del cliente (último fondo que ha comprado, costes que asume, estimaciones de rentabilidad o volatilidad), además de variables de control socioeconómicas y demográficas como la edad, residencia, ingresos, etc.

La Tabla 3 del estudio analiza la relación entre la variable “ETF/Index Fund Dummy” que indica si el último fondo que ha comprado el inversor es indexado o no, y la estimación de la cultura financiera del inversor (Financial Literacy Score), así como de otras variables socioeconómicas y demográficas.

El resultado es el siguiente

Sólo muestro las variables estadísticamente significativas:

ETF/Index Fund Dummy (inversión en fondos indexados) =

+ 2,1% * Financial Literacy Score (8 puntos de un test de cultura financiera)

– 1,5% * Better-than-Average (se cree mejor que la media)

+ 6,6% * Internet Channel (invierte por Internet)

+ 2,4% * Residence (ciudad de más de 50 mil habitantes)

– 2,6% * Finance Profession (trabaja en el sector financiero)

+ 3,1% * Wealth (mayor patrimonio)

+ 1,5% * Education (nivel de educación)

En esta ecuación, la variable con más peso es la cultura financiera (2,1% * hasta 8 puntos). Esta ecuación indica que por cada punto adicional que se obtiene en el test de cultura financiera se tiene un 2,1% más de probabilidad de que el último fondo que se ha comprado sea un fondo indexado, lo que equivale a una probabilidad adicional de hasta +16,8% (+2,1% * 8).

Asimismo es muy interesante comprobar que los inversores que usan principalmente el canal de Internet (Internet Channel), que tienen un mayor patrimonio (Wealth), un mayor nivel educativo (Education)  o viven en una ciudad de más de 50 mil habitantes (Residence), también invierten más en fondos indexados.

Por el contrario, observan que entre los inversores que se creen mejores que la media (Better-than-Average) o que trabajan en el sector financiero (Finance Profession) es más probable que el último fondo que hayan comprado no sea indexado. Esto puede deberse a que estos inversores piensan que ellos sí pueden batir al mercado, en contra de toda la evidencia.

Los autores destacan que, sin embargo, solo el 7,6% de los participantes de la encuesta indican un fondo indexado como su última compra de fondos de inversión, e incluso entre los inversores más sofisticados, la mayoría invierte principalmente en fondos activos. La diferencia sustancial entre conocer alternativas de fondos indexados e invertir en ellas es sorprendente. Nuestra sensación es que esto se debe al papel de la industria de gestión de activos que proactivamente contamina a los inversores con la información contraria a los fondos indexados. Cabe mencionar también que la encuesta se realizó en el año 2007 y que si se volviese a repetir ahora, el porcentaje de inversores en fondos indexados probablemente sería muy superior.

Por otro lado, los autores también demuestran que los inversores más sofisticados pagan menos comisiones de suscripción (muy habituales en Alemania), tienen menos sesgos a la hora de estimar sus resultados históricos y es menos probable que hayan calibrado mal el riesgo de sus inversiones. Sin embargo, no hay ninguna relación entre la cantidad de comisiones de gestión que pagan y la cultura financiera, lo cual es muy chocante.

El estudio contiene muchos otros resultados interesantes y recomendamos su lectura.

Conclusión

Existe una relación positiva entre la cultura financiera y la importancia que tienen los fondos indexados en las carteras de los clientes. No obstante, el porcentaje de inversores que invierten en fondos indexados (en Alemania y en España) es aún muy bajo. Creemos que es sólo cuestión de tiempo que este peso vaya aumentando.

Listado de preguntas sobre cultura financiera

Por si te pica la curiosidad, reproducimos el listado de preguntas que han hecho los autores a los encuestados para valorar su nivel de cultura financiera:

  1. Vender en corto una acción significa que la acción se vende sin poseerla realmente.
  2. Suponiendo que los mercados de valores son eficientes, no es posible batir al mercado.
  3. Los dividendos son pagos adicionales al equipo gestor de una empresa.
  4. La abreviatura IPO se refiere a una autoridad reguladora financiera que supervisa la colocación de valores en un mercado de acciones.
  5. El índice bursátil japonés se llama índice Hang-Seng.
  6. El efecto del interés compuesto se produce si el tipo de interés del préstamo es mayor que el tipo de interés del endeudamiento.
  7. Si uno suscribe una hipoteca o un préstamo, debería tomar en cuenta el tipo de interés nominal en vez del tipo efectivo de interés porque el primero indica el coste real del crédito.
  8. La solvencia crediticia es la capacidad de pagar los intereses de un préstamo y devolver el préstamo.

Lista de respuestas correctas:

  1. Si
  2. No
  3. No
  4. No
  5. No
  6. No
  7. No
  8. Si

La gestión value y el riesgo


En este artículo queremos hablar del tipo de gestión value y hacernos las siguientes preguntas:

  1. ¿Tiene mayor o menor riesgo la inversión en acciones value que la gestión indexada?
  2. ¿Es más rentable la gestión value que la gestión indexada?

La gestión value es aquella que busca empresas cuyo precio es inferior a su valor (cuyo precio de la acción en bolsa es inferior al valor intrínseco estimado de la acción). Suelen ser empresas con múltiplos de valoración bajos. Estos múltiplos pueden calcularse como múltiplo de cualquier métrica de una empresa: los beneficios, de los dividendos, el flujo libre de caja o el valor contable. La idea de los gestores value es encontrar empresas con múltiplos bajos y extraer aquellas que se supone que han sido mal valoradas por el mercado con la esperanza de que en algún momento el mercado vuelva a valorarlas con un precio más alto y con ello obtener plusvalías.

Tradicionalmente este tipo de gestión ha sido ejecutada por un gestor activo, que busca entre las empresas el valor que otros aún no han hallado. Es muy habitual escuchar en la industria que las acciones value tienen menor riesgo porque al comprar empresas a un precio inferior a su valor estimado se cuenta con un margen de seguridad. Por ejemplo, en este vídeo se afirma que el margen de seguridad protege contra el riesgo de eventos imprevistos.

En este artículo vamos a demostrar que en realidad las acciones value tienen más riesgo, ya que caen más cuando más valoras el dinero (durante las crisis económicas).

¿Tiene más riesgo la gestión value?

Existen muchas formas de definir el riesgo, pero en la academia la medida por excelencia de riesgo es la siguiente (ver por ejemplo el fantástico libro de Cochrane, Asset Pricing) :

“Cualquier activo con rendimientos negativos o bajos en tiempos malos es más arriesgado que uno que tiene rendimientos menos negativos o incluso positivos.”

Una forma habitual de caracterizar esto, es el concepto de “beta de mercado”. Si un activo tiene beta de 2, significa que sube o baja el doble del mercado y si tiene beta de 0,5 significa que sube o baja un 50% de lo que hace el mercado.

Entre los gestores value, se suele criticar esta aproximación para medir el riesgo ya que mientras no se venda, la variabilidad no tiene ningún efecto. En palabras de Bestinver:

“Si tenemos en cartera un activo con fuertes movimientos, puede ocurrir que tengamos que vender nuestra posición en una gran oscilación a la baja. Por lo tanto, la posibilidad de incurrir en una pérdida del capital invertido es mayor que en otro activo con menor volatilidad. Sin embargo, todo cambia si afrontamos nuestras inversiones con una filosofía de largo plazo: para un inversor que analiza en profundidad los negocios que va a comprar y es capaz de estimar un precio de entrada atractivo, la volatilidad puede traer tremendas oportunidades de conseguir rentabilidades superiores al mercado.”

Por tanto, Bestinver afirma que la volatilidad no es una buena medida de riesgo y sí que lo es la “pérdida permanente de capital”. Incluso si aceptáramos que este argumento tuviera sentido, el problema que tiene esta medida es precisamente que no se puede medir. No es cuantificable, así que con este criterio no podríamos cuantificar si las acciones value son o no menos arriesgadas que el resto.

Como la ciencia se basa en datos, es mejor utilizar la propuesta de riesgo de la academia: si tienes un activo que cae mucho en períodos de recesión, es arriesgado.

Bajo este prisma, para responder a la pregunta de si las acciones value son más arriesgadas, utilizamos un gráfico de la presentación que realizó el Profesor Gonzalo Rubio en la bolsa de Madrid el 21 de Mayo de 2019.

El gráfico muestra dos líneas:

  1. La línea de puntitos es la evolución de la estimación de la beta media de las acciones value del mercado americano (escala de la derecha). La beta es una medida que indica si estas acciones son más volátiles que el mercado (beta > 1) o menos volátil que el mercado (beta < 1)
  2. La línea roja es una estimación de la prima de mercado media esperada (escala de la izquierda).

La zona gris indica los períodos de recesión (dos trimestres consecutivos con caída del Producto Interior Bruto de Estados Unidos). Como se puede observar, durante los períodos de recesión la beta media de las acciones value aumenta significativamente. Por tanto, las acciones value se convierten en más arriesgadas justo en las recesiones, cuando más valoras tener el dinero disponible. Por ejemplo, en la última recesión, la beta media de las empresas value llegó a ser 1,8 (esto significa un 80% más volátiles que el mercado).

En cambio, si realizamos este mismo estudio para las empresas growth (o crecimiento, que se caracterizan por tener precios por encima de su valor en libros), vemos que el comportamiento es justo el contrario, ya que las betas disminuyen en períodos de recesión:

 ¿Es más rentable la gestión indexada value que la gestión indexada por capitalización?

La respuesta rápida es que sin corregir por riesgo si, pero corregida por riesgo no. Con las empresas value ocurre lo mismo que con las empresas de baja capitalización o las empresas de países emergentes: han sido más rentables, pero a costa de un mayor riesgo. Las empresas value tienen un mayor riesgo porque muchas veces la menor valoración se debe a un problema real que tiene la empresa, y por tanto el mercado descuenta una caída de beneficios o disminución del valor contable. Por ejemplo, las entidades financieras han sido a menudo empresas value a lo largo de la última década.

De esta manera teniendo en cuenta el riesgo asumido, (ver apartado anterior), comprobaremos que la rentabilidad es similar. La gestión indexada value genera más rentabilidad con más riesgo, pero no más rentabilidad por riesgo que el resto del mercado.

Conclusión

La inversión en empresas value conlleva más riesgo que invertir en índices de mercado. Las empresas value caen más en períodos de recesión, justo cuando más valoras tener el dinero disponible.

Debido a este mayor riesgo, las empresas value tienen una rentabilidad superior en el largo plazo al de los índices de mercado.

Desde Indexa, nuestro objetivo es ofrecer a nuestros clientes la mayor rentabilidad por riesgo. La obtenemos buscando la máxima diversificación posible a nivel mundial (más diversificación, menos riesgo) y reduciendo los costes (menos costes, más rentabilidad). Como la gestión value aporta una rentabilidad por riesgo similar a la del mercado (ni superior, ni inferior), en general no nos parece oportuno incluir fondos value en nuestras carteras.

La excepción: un 5% de nuestro plan de pensiones de acciones (Indexa Más Rentabilidad Acciones PP) está invertido en el ETF value “Schwab U.S. Large-Cap Value Etf”, por sus bajos costes (0,04%) y para aumentar un poco el riesgo, y la rentabilidad esperada, de nuestro plan de pensiones a largo plazo.

Invertir en el mejor o peor momento no es tan importante


Muchos inversores buscan el mejor momento para invertir o desinvertir. En un artículo anterior ya mostramos que lo mejor es no elegir cuando inviertes o desinviertes porque al hacerlo,  los inversores pierden de media entre un 1 y un 1,5% anual.

Por otro lado, es habitual que los inversores estén esperando al mejor momento para invertir porque lo normal es que las bolsas estén en máximos y siempre da vértigo invertir con la bolsa en máximos.

En este artículo queremos mostrar con datos que, mientras mantengas tu inversión a largo plazo, es muy poco importante el momento concreto en el que realices las compras. Para mostrarlo, nos hemos inspirado en el artículo “Bob the timer”, que nos había recomendado nuestro socio y asesor Luis Viceira.

Hemos realizado el siguiente ejercicio

      • Supongamos que se invierte anualmente 10 mil dólares.
      • Los invierte en el primer fondo indexado al S&P500 que se creó, desde agosto 1976 hasta diciembre 2018. El nombre del fondo es Vanguard 500 Index Fund (ISIN: US9229081081). La razón por la que incluimos este fondo, es porque se trata de un activo invertible mientras que el índice en sí no lo es.
      • Suponemos que hay dos inversores: uno con muy buena suerte y otro con muy mala suerte:
        1. El que tiene una suerte infalible acierta todos los años y escoge siempre el punto más bajo para comprar. Es un gestor estrella.
        2. El que tiene muy mala suerte, escoge siempre el punto más alto para comprar todos los años. Es un gestor estrellado.
      • Ninguno de los dos inversores vende: cada año van acumulando 10 mil dólares en nuevas participaciones del fondo.
      • A lo largo de 42 años, en total cada uno ha invertido 420 mil dólares.

       

    • A priori uno pensaría que el gestor con suerte debería acabar con una rentabilidad muy superior a la del que tiene mal suerte. En realidad no es así:
        Inversión ($) Cartera el 31/12/2018 Rentabilidad anual ponderada por dinero
      Inversor con suerte 420.000 3.206.042 7,9%
      Inversor sin suerte 420.000 2.553.628 7,1%

      Mientras que el inversor con suerte, que siempre ha invertido en mínimo del año, acaba teniendo una rentabilidad anual del 7,9%, el de la mala suerte, que siempre ha invertido con el S&P500 en máximo anual, obtiene un 7,1%. No es mucha la diferencia en rentabilidad.

      Lo relevante en este ejemplo, es que ninguno de los dos inversores vende. Si el que tiene mala suerte, además de elegir el peor momento, decidiera vender cuando su cartera ha caído un 5% o cuando su cartera volviera a tener el valor de la inversión entonces la diferencia sí que sería muy importante.

      Conclusión

      Mientras mantengas tu inversión, el momento concreto de invertir es muy poco relevante en el largo plazo, así que no merece la pena dedicar tiempo en este empeño. Lo importante es invertir y no vender después de las caídas.

China y los cambios en índices


La creación de índices es una tarea más compleja de lo que pudiera parecer a primera vista.

Es habitual ver cambios en la constitución de un índice por cambios de mercado. En este artículo vamos a analizar el impacto que el acceso de los inversores extranjeros a las acciones chinas anteriormente no disponibles (acciones tipo A) ha tenido y va a tener en el índice MSCI Emerging Markets (ver noticia), uno de los índices que componen nuestras carteras (entre un 0 y un 15% de las carteras según el perfil inversor y el tamaño de la cartera).

El principal cambio es que el peso de China en el índice de países emergentes va a aumentar significativamente en los próximos años. Este cambio se hará de manera paulatina, estará gestionado por el creador del índice MSCI y supondrá que la importancia geográfica esté más acorde con la realidad.

Antecedentes

El índice MSCI Emerging Markets se construye invirtiendo en acciones líquidas de las bolsas de países emergentes de manera proporcional a su capitalización de mercado. Invierte en 24 países y con 1.125 empresas, el índice cubre aproximadamente el 85% de la capitalización de mercado ajustada por free-float (la parte de las acciones que están disponibles en bolsa) en cada país. Uno de esos países es China.

El caso de las acciones chinas es un caso singular ya que algunas no eran invertibles por el inversor internacional. Hay tres tipos de acciones chinas: A, B y H.

  • Las acciones serie ‘A’ son aquellas acciones de compañías chinas locales denominadas en renminbis (la moneda china), y negociadas principalmente entre inversores locales en las Bolsas de valores de Shanghai o Shenzhen. Los inversores institucionales extranjeros calificados que han obtenido un permiso especial del Gobierno chino también pueden participar en este mercado.
  • En lo que respecta a las acciones serie ‘B’, representan compañías chinas con un valor nominal en renminbis, pero registradas para transacciones principalmente a inversores internacionales en dólares estadounidenses en la Bolsa de valores de Shanghai, o dólares de Hong Kong en la Bolsa de Shenzhen. Los inversores de China continental también pueden negociar con acciones serie ‘B’ mediante cuentas legales en monedas extranjeras.
  • Por último, las acciones serie ‘H’ representan compañías chinas reguladas por leyes chinas, pero cualquier persona puede realizar transacciones con ellas. Las acciones serie ‘H’ están registradas en Hong Kong y son negociadas en dólares de Hong Kong.

El principal cambio es que hasta 2014, las acciones de tipo A solamente eran invertibles por inversores chinos y por tanto no podían formar parte de índices de mercado.  Por lo que, en los índices por capitalización, solamente se tenían en cuenta las acciones B y H y por tanto el peso invertido en china por los índices era menor al peso real (incluyendo inversores chinos).

Desde entonces el mercado de acciones A ha ido abriéndose progresivamente a inversores internacionales y los gestores de índices han ido ampliando la importancia que tienen las acciones tipo A.

Cambios en el índice MSCI Emerging Markets

En el siguiente gráfico aparece la distribución del índice MSCI Emerging Markets a día de hoy, en agosto 2019 y en noviembre 2019:

Como se puede observar en la imagen abajo, la importancia de china va a crecer significativamente. Eventualmente el peso de China en el índice llegará hasta el 40% (asumiendo que todas las acciones A acaban siendo parte del índice).

Fuente: MSCI consultation on further weight increase of China A Shares in the MSCI Indexes (diciembre 2018)

La pregunta obvia es: ¿Cuándo, quién y por qué se decide ir aumentando el peso de las acciones chinas en el índice? El encargado es la empresa MSCI, que analiza la estabilidad, el acceso y la eficiencia del mercado de acciones y va realizando informes sobre ello, que comparte con la industria de la gestión de activos, a la que consulta sobre posibles cambios en el índice.

Los cambios en el índice, en caso de producirse, se realizan habitualmente 4 veces al año (en mayo, agosto, noviembre y febrero) y las fechas de anuncio y de cambio efectivo se suelen comunicar en marzo.

Conclusión: con las modificaciones anunciadas del índice MSCI Emerging Market, aumentará un poco más la diversificación de este índice, al incluir las acciones chinas de tipo A, y con ello aumentará un poco más la diversificación de nuestras carteras de más de 10 mil euros, que incluyen el fondo Vanguard Emerging Markets Stock Index EUR – Institucional, que replica el índice MSCI Emerging Markets. Es una buena noticia para los clientes de Indexa Capital porque a mayor diversificación, menor riesgo, y mayor rentabilidad esperada por riesgo.