Cubrir o no cubrir la divisa


En las carteras de fondos y pensiones de Indexa no cubrimos el riesgo de divisa en las inversiones de renta variable. En lo que llevamos de año 2017 el dólar estadounidense (USD) se ha depreciado aproximadamente un 12% lo cual ha impactado negativamente en las carteras, desde un -1,2% menor rentabilidad para la cartera de fondos más conservadora hasta un -3,6% menor rentabilidad para la cartera más agresiva. Por contra, en el año 2016 la evolución del USD benefició a las carteras aportando entre un +0,3% y un 1,2%.

En este artículo explicamos por qué no cubrimos el riesgo de divisa de la inversión en acciones pero si en las inversiones de renta fija. La razón es que cubrir el riesgo de divisas mediante seguros de cambio comporta unos costes y más costes es menos rentabilidad en el largo plazo. No obstante, al cubrir el riesgo de divisa debe reducirse algo la volatilidad de la inversión y por tanto hay que analizar cómo afecta la cobertura al binomio riesgo/rentabilidad y no solo fijarse en la rentabilidad.

Inversiones en acciones

Para ilustrar estos resultados, vamos a analizar en primer lugar el riesgo y rentabilidad del índice S&P500 a través 3 fondos de Vanguard desde su creación (06/03/2006):

  1. Clase en USD: en esta clase del fondo se invierte directamente en las acciones que componen el S&P500, no se cubre el riesgo divisa y el fondo está denominado en dólares estadounidense. La rentabilidad será la del índice S&P500.
  2. Clase cubierta en EUR: en esta clase del fondo denominada en euros se cubre mediante un seguro de cambio el riesgo de divisa. La rentabilidad debería ser similar a la de la inversión en la clase de USD.
  3. Clase sin cubrir en EUR (la que está en las carteras de Indexa): En esta clase denominada en euros no se cubre el riesgo de divisa, el tipo de cambio afecta la rentabilidad y por tanto la rentabilidad será la rentabilidad del S&P500 en euros.

La duda es si invertir en el fondo 2 (EUR con cobertura de divisa) o en el fondo 3 (EUR sin cobertura), ya que el fondo 1 lo descartamos por estar denominado en USD porque lo cual comporta gastos de transacción adicionales por la conversión de euros a dólares en el momento de suscripción o reembolso de los fondos. No obstante, para poder estimar la comisión que se está pagando por la cobertura vamos a ver la diferencia de rentabilidad entre el fondo en USD (fondo 1) y el fondo cubierto (fondo 2). En el gráfico a continuación podemos ver la evolución de ambas clases.

Como se puede observar, el fondo en USD se va progresivamente separando de la clase cubierta en euros. La razón son las comisiones de transacción y los costes de la cobertura:

  1. Las comisiones de transacción: son las comisiones que cobra el proveedor de la cobertura.
  2. Los costes de la cobertura: se componen del diferencial de tipos de interés entre el USD y el EUR (por ejemplo, una cuenta corriente en USD ahora paga un 1% mientras que la de EUR paga 0%) y de la mayor o menor demanda de USD frente a EUR (medido por el cross currency basis spread). Para el período estudiado la diferencia media de tipos es aproximadamente 0,8%.

En la siguiente tabla comparamos las rentabilidades y volatilidades de las tres inversiones desde su creación hasta el 01/09/2017:

Rentabilidad anual Volatilidad Ratio de Sharpe
1. Clase en USD 7,06% 18,0% 0,39
2. Clase cubierta a EUR 5,85% 18,3% 0,32
3. Clase sin cubrir en EUR 7,74% 18,6% 0,42

*Datos Bloomberg. EUR. Período: 03/11/2006 (creación de los fondos) a 01/09/2017.

Los resultados son claros: la clase cubierta en euros ha rentado un 5,85% mientras que la clase en USD ha rentado un 7,07%. De esta diferencia de 1,22%, 0,8% son costes de la cobertura así que las comisiones por transacción son aproximadamente 0,4% anual.. Se puede observar también que la rentabilidad entre la clase sin cubrir en EUR y la clase en USD es bastante similar (diferencia de 0,64%). Esto es una casualidad, y depende completamente del período que se escoja, pero refleja bastante bien el comportamiento de las divisas “reserva” (USD, EUR, JPY, …): tienden a fluctuar y presentan una gran reversión a la media de tal manera que en el largo plazo el efecto divisa tiende a tener menos importancia.

En cuanto a la volatilidad, vemos que los 3 fondos tienen prácticamente la misma volatilidad, así que las fluctuaciones de todos los fondos son muy similares. Como conclusión, como la rentabilidad ha sido menor y el riesgo similar, nos decantamos por la clase en EUR sin cubrir el riesgo de divisa.

Este análisis que hemos realizado, solo abarca desde que se crearon los fondos (2006) y cabe la duda de si las conclusiones a las que hemos llegado se mantendrían en caso de aumentar el plazo del estudio. Para analizar esta duda, hemos hecho el mismo análisis con el índice S&P500 en USD y en EUR desde la creación del euro (08/01/1999). Los resultados son muy similares:

Rentabilidad anual Volatilidad Ratio de Sharpe
S&P500 USD 5,53% 17,6% 0,31
S&P500 EUR sin cubrir 5,38% 19,3% 0,28

La rentabilidad es prácticamente la misma antes de comisiones (hay que tener en cuenta que en este caso no se están aplicando costes de cobertura que se tendrían que restar de realizar una inversión real) mientras que la volatilidad es también muy parecida. Por tanto, la conclusión se mantiene: la rentabilidad / riesgo de la inversión en EUR antes de comisiones es muy similar a la rentabilidad/riesgo de la inversión en USD.


Inversiones en bonos

Para el análisis del efecto de la divisa en los bonos vamos a utilizar un fondo de Pimco ya que no hemos encontrado fondos indexados que invierten en bonos con clase cubierta y sin cubrir con suficiente historia como para que el análisis sea significativo. El fondo es el Pimco Total Return Bond Clase E acumulación, que invierte principalmente en emisiones denominadas en USD. Vemos el efecto de la divisa comparando los tres siguientes casos:

  1. Inversión en USD sin cubrir las divisa
  2. Inversión en EUR cubriendo las divisa
  3. Inversión en EUR sin cubrir las divisa

De nuevo, vemos como las gráficas en USD y en EUR cubierto se van separando por el efecto de las comisiones y del coste de la cobertura. Si comparamos la rentabilidad / riesgo de las 3 clases vemos una diferencia muy importante con respecto a las acciones: el riesgo de la clase en EUR sin cubrir es sensiblemente mayor (datos desde 31/03/2006 hasta 01/09/2017):

Rentabilidad anual Volatilidad Ratio de Sharpe
1. Clase en USD 4,38% 4,0% 1,10
2. Clase cubierta a EUR 3,91% 4,0% 0,98
3. Clase sin cubrir en EUR 4,59% 9,9% 0,46

La volatilidad del índice en EUR con la divisa cubierta es un 60% menor que la volatilidad del índice en EUR con la divisa sin cubrir. Esto prácticamente los convierte en otra clase de activo: si no cubrimos el riesgo de divisa en una inversión en bonos estaremos invirtiendo en divisa, no en bonos. Por esta razón, preferimos cubrir el riesgo de divisa en las inversiones en bonos. En el gráfico anterior podemos ver que la inversión que no cubre el euro tiene un comportamiento muy diferente a las otras dos.

Realizamos también en el caso de los bonos un análisis de más largo plazo utilizando índices. Vamos a utilizar un índice: el índice Bloomberg “Barclays Global-Aggregate Total Return Index Value” que se compone por bonos emitidos por los mayores emisores (gobiernos y corporaciones) en su propia divisa. Por ejemplo, podemos encontrar bonos emitidos por el gobierno Japonés en JPY, bonos emitidos por el gobierno estadounidense en USD o bonos emitidos por Telefónica en EUR. Y vamos a ver el efecto de la divisa comparando los tres siguientes casos:

  1. Inversión en USD sin cubrir las divisas del índice
  2. Inversión en EUR cubriendo las divisas
  3. Inversión en EUR sin cubrir las divisas del índice

Como se puede observar en el gráfico los tres índices acaban con rentabilidades similares (aunque hay que tener en cuenta que al ser índices no se tienen en cuenta los costes de cobertura que tendría la inversión en un fondo), pero la volatilidad del índice con la divisa cubierta es sensiblemente menor.

En la siguiente tabla, cuantificamos estos datos comparando las rentabilidades y volatilidades de los tres índices desde el 29/01/1999 hasta el 31/08/2017:

Rentabilidad anual (antes de comisiones) Volatilidad Ratio de Sharpe
1. Inversor en USD sin divisa cubierta 4,22% 5,7% 0,74
2. Inversor en EUR con divisa cubierta 4,26% 2,8% 1,52
3. Inversor en EUR sin divisa cubierta 3,98% 6,8% 0,59

Volvemos a comprobar que la volatilidad del índice en EUR con la divisa cubierta es un 60% menor que la volatilidad del índice en EUR con la divisa sin cubrir. Por esta razón, preferimos cubrir el riesgo de divisa en las inversiones en bonos.

Conclusión

Para maximizar el binomio rentabilidad/riesgo de nuestros clientes a largo plazo, elegimos fondos de acciones que no cubren las divisas, porque la cobertura tiene un coste alto y no mejora la rentabilidad ni la volatilidad a largo plazo, y elegimos fondos que sí cubren las divisas en bonos (salvo para bonos emergentes en divisa local) porque en el caso de los bonos la mejora de la volatilidad compensa con creces el coste de la cobertura de divisa.

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Gestión activa vs indexada: una mirada atrás


El período estival me ha permitido recuperar mucha lectura que tenía pendiente y que el día a día no te permite abordar. Una de ellas es un ensayo escrito por John C. Bogle titulado “The Road Less Traveled” del 26 de Abril de 2017 en el que el fundador de Vanguard Group y el primer fondo indexado habla de su experiencia vital y su carrera profesional centrada en minimizar los conflictos de interés que existen en la gestión de activos. Recomiendo a todo el mundo su lectura.

En el ensayo hay algunos párrafos que merecen ser destacados y recordados, ya que habitualmente en la discusión sobre los beneficios de la gestión activa o la gestión indexada se suelen olvidar.

El primero es el siguiente: “antes de que los costes de intermediación hayan sido deducidos, la rentabilidad obtenida por inversores en acciones como grupo es exactamente la misma rentabilidad que la obtenida por el propio mercado. Por tanto, después de descontar esos costes, los inversores obtienen rendimientos inferiores al mercado. Hecho: La única forma de maximizar la proporción de la rentabilidad de mercado a las 100 millones de familias a las que la industria de fondos sirve es minimizar las costes soportados por los accionistas de los fondos.”

Este párrafo es exactamente el eslogan de Indexa: “menos costes, más rentabilidad”. Es un mensaje importante que no hay que olvidar y que es independiente de la discusión sobre la gestión activa vs la gestión indexada: cuantas menos comisiones pagues, mejor. Benjamin Franklin decía que en este mundo sólo hay dos cosas seguras: la muerte y pagar impuestos. Yo añadiría una tercera: las comisiones y costes pagados a intermediarios por la gestión de tus ahorros.

Otra cuestión importante es darse cuenta de que la gestión activa y la indexada son dos caras de la misma moneda. Si el mercado da rentabilidades negativas en un período, en media los inversores de gestión activa obtendrán también rentabilidades negativas. No existe un escenario en el que el mercado lo haga mal y la mayoría de los inversores de gestión activa lo haga bien. Es simple y llanamente imposible.

De hecho, después de comisiones, como hemos visto antes, lo harán peor. El ensayo de Bogle da información sobre el porcentaje de fondos de gestión activa que invierten en acciones americanas que lo hacen peor que su índice a 15 años. El resultado es un espectacular 92,4%. Los fondos han perdido 1,5% al año durante este período en comparación con sus índices de referencia, lo que equivale a un 25% de menor rentabilidad. En sus palabras “Ser gestor activo es un trabajo muy duro”.

A pesar de esta realidad, la industria de gestión de activos ha crecido de forma espectacular desde los años 50 ayudada por una parte por el enorme ciclo alcista en valoraciones desde entonces, y por otra por los beneficios fiscales ofrecidos al ahorro. Ahora bien, este crecimiento que necesariamente debería haber generado economías de escala para los inversores, no ha generado ninguna. Todo se lo han quedado los gestores de fondos.

De acuerdo con el ensayo, en 1951 los fondos en EEUU tenían 3.000 millones de dólares y se generaban 20 millones de dólares en comisiones, y en 2016 son 17 billones de dólares que generan 110.000 millones de comisiones. Los activos han crecido 5.400 veces y las comisiones 5.600 veces. Cero economías de escala.

Necesariamente esto ha generado que las empresas de gestión de activos hayan despuntado. En los últimos 20 años, las que están cotizadas han tenido un rendimiento acumulado en bolsa de +1.167% mientras que el índice S&P500 ha subido un +339%. El triple.

Estos y otros resultados son tan abrumadores que progresivamente la opinión pública ha ido interiorizándolos y progresivamente el flujo de fondos se ha ido desviando hacia fondos de gestión con menores comisiones: los fondos indexados. Por esta razón en EEUU los fondos indexados ya representan el 37% de los activos totales de fondos de acciones. En los últimos 10 años, 1,4 billones de dólares han sido invertidos en fondos indexados y ETFs (1,2 billones en fondos de gestión activa)

En la siguiente gráfica se puede observar el crecimiento de la gestión indexada en comparación con el declive de la gestión activa en Estados Unidos para inversiones en la bolsa estadounidense (fuente: ICI Factbook 2017).

A la luz de este éxito de la gestión indexada, muchos gestores activos han comenzado a desarrollar contrargumentos. En este artículo quería detenerme en algunos de ellos y comentarlos.

Contenido

¿Te dejarías operar por un cirujano mediocre?
¿Es cíclico el mal comportamiento de la gestión activa?
¿La gestión activa proporciona mejores resultados en mercados pequeños e ilíquidos?
¿Si todo el mundo estuviera indexado sería el caos?
¿Hay un riesgo real de falta de liquidez de los ETFs?
¿Los bonos son diferentes?
Conclusión

¿Te dejarías operar por un cirujano mediocre?

Esta crítica es un clásico. El ensayo de Bogle la cita junto con “¡Ayudemos a eliminar los fondos indexados! ¡Los fondos indexados son anti americanos!” o “La gran mayoría de los inversores no van a estar satisfechos con rentabilidades medias. Ellos buscan al mejor”. No obstante es una crítica que sigue apareciendo. Por ejemplo, en la última carta a inversores “There they go again… again” de Howard Marks (conocidísimo inversor y fundador de Oaktree Capital) advierte a sus clientes del crecimiento de los fondos indexados y en particular les indica: “Mientras que los inversores pasivos se protegen del riesgo de obtener una rentabilidad inferior al mercado, sacrifican la posibilidad de obtener una rentabilidad superior”.

Sorprende esta afirmación: efectivamente es así antes de costes, pero después de costes como hemos visto en los datos del ensayo de Bogle o prácticamente en cualquier estudio comparativo de cualquier geografía, después de comisiones y en el largo plazo la cosa cambia: la probabilidad de que obtengas una rentabilidad superior es mucho mayor con fondos de gestión pasiva (92,4% en el caso que hemos visto antes).

Howard Marks, también hace ver que el apoyo actual que está recibiendo la gestión indexada es una señal más de que los inversores en estos momentos son poco cautos y toman sus decisiones de inversión a la ligera: “¿Qué deberíamos pensar de la disposición de un inversor a ofrecer su capital a un proceso en el que ni las posiciones individuales ni la construcción de cartera está sujeto a un análisis profundo?”. Mi opinión es justo la contraria: los inversores están actuando de manera perfectamente racional y acorde a la evidencia al decidir mover sus ahorros hacia soluciones de bajo coste. No creo ni que la gestión indexada sea una moda (empezó en 1951) ni que sea fruto de la ligereza en la toma de decisiones.

¿Es cíclico el mal comportamiento de la gestión activa?

A la vista de los irrefutables datos, algunos gestores han destacado que el porcentaje de fondos de gestión activa que lo hacen peor que los índices es cíclico. Por ejemplo Howard Marks destaca: “La menor rentabilidad obtenida recientemente por parte de los gestores activos podría ciertamente probarse cómo cíclica más que permanente”. Sin embargo no proporciona datos al respecto.

En este sentido, en la carta a inversores de AZ Valor (destacada gestora value española) hacen referencia a este hecho utilizando un gráfico realizado por Instinet:

Tras comentar el gráfico, los autores, concluyen: “Parece por tanto que invertir en los índices:
1) Ha resultado acertado por norma general, ya que son más baratos que los productos de gestión activa, y existen muy pocos gestores que a largo plazo los batan.
2) En este momento concreto no nos parece la mejor idea, a la luz de los datos históricos.”

Hay una primera crítica a este estudio y es que el autor utiliza una selección de fondos comparables que no nos parece apropiado: ha escogido todos los fondos de acciones americanos independientemente del tamaño de las empresas en las que invierten y lo ha medido contra el índice S&P500. Por tanto no es sorprendente que a principio de los años 80 un porcentaje elevado de los fondos batieran al S&P ya que seguramente había muchos fondos centrados en invertir en acciones de pequeña o mediana capitalización y durante esa época las empresas de pequeña capitalización tuvieron un comportamiento sensiblemente mejor.

Como ilustración mostramos el siguiente gráfico de Morningstar que representa el ratio de rentabilidad entre el Rusell 2000, que recoge la evolución de las empresas que por tamaño están en el ranking 1000 a 3000, y el Rusell 1000, que recoge la rentabilidad de las 1000 más grandes. En el período de 1978 a 1983 las pequeñas empresas lo hicieron significativamente mejor.

Estamos trabajando para replicar este estudio que utiliza datos de CRSP (la misma fuente que ha utilizado Instinet para elaborar su gráfico) y revisar los resultados con fondos de tamaño similar al índice o escogiendo un índice con un sesgo a empresas de baja capitalización, pero mientras tanto hay tres comentarios que si podemos resaltar:

  • Es muy posible que exista ciclicidad en el porcentaje.
  • Hay que analizar también la diferencia de rentabilidad del fondo medio con el índice. En un período en el que los fondos de gestión activa lo hacen mejor quizá lo hagan por muy poco, mientras que cuando lo hacen peor sea por mucho.
  • Si en vez de hacer este estudio a 5 años se hiciera a 10, a 15 o incluso a 20 el resultado sería mucho más favorable hacia la gestión indexada. La razón es que las comisiones se cobran cada año, haciendo que cada año que pase la barrera a saltar para la gestión activa sea más alta.

Como ilustración, hemos cogido datos anuales (1960-2016) de fondos americanos utilizando el índice de fondos “US Fund Large Blend” de Morningstar que recoge la rentabilidad media de todos los fondos que invierten en acciones americanas de gran capitalización y lo hemos comparado con el índice total return del S&P500 (fuente Bloomberg). No es exactamente la misma base de datos pero sirve como comparación. El resultado de comparar la rentabilidad media a 5 años es la siguiente:

Hay varios comentarios a hacer:

  1. En los últimos 5 años la falta de rentabilidad de la media de los fondos analizados es de un 13,6% por debajo del índice S&P500. Esta diferencia está aún lejos de los máximos históricos (más de 40% acumulado debajo del S&P500 en 1998 y 1999). En contra de los resultados de Instinet, en términos de rentabilidad no estamos en un momento especial.
  2. Aquí también se observa cierta ciclicidad, pero mucho menos pronunciada que en el estudio de Instinet. De hecho, el único período en el que la gestión activa a 5 años fue superior al índice S&P500 se limita al período 1978-1985. En el resto de ciclos, la rentabilidad media siempre estuvo por debajo del índice.

Si ahora hacemos este mismo ejercicio acumulando la rentabilidad a 10 años en lugar de 5 (ver gráfico debajo), vemos que las dos afirmaciones anteriores se confirman: el único período dónde la gestión activa tuvo mejores resultados se encuentra a finales de los 70 y principios de los 80. Destacar que, a 10 años, de media se obtiene un 19,2% más de rentabilidad a través del índice que a través de los fondos de gestión activa.

¿La gestión activa proporciona mejores resultados en mercados pequeños e ilíquidos?

Esta crítica es una de las que siempre he apoyado. Para que un gestor activo pudiera ser consistentemente mejor que el resto de gestores activos, es necesario o bien tener una fuente de información privilegiada o bien tener una capacidad de análisis especial. En los mercados más grandes y líquidos esto es algo poco probable: la información se tiene que diseminar a todo el mercado en el mismo momento (de lo contrario se estaría cometiendo un delito) y la información es fácilmente analizable a través de plataformas como Bloomberg.

Sin embargo, en mercados más ilíquidos y dónde conseguir la información relevante tiene valor, como los préstamos a Pymes o la inversión en capital riesgo, siempre he pensado que era posible que algunos gestores consigan batir al mercado de forma consistente. La investigación académica sobre el tema parecía que lo respaldaba: en capital riesgo por ejemplo, los gestores que estaban entre el 25% mejor permanecían en esa situación a lo largo del tiempo. Es decir, los que obtienen buenas rentabilidades las obtienen de forma consistente a lo largo del tiempo. Este artículo de Kaplan es una muestra.

Pues bien, esto ha cambiado desde que llegó a mis manos el artículo de Ramana Nanda, Sampsa Samila y Olav Sorenson. “The Persistent Effect of Initial Success: Evidence from Venture Capital.”. En el artículo se afirma que, en contra de lo que se pensaba anteriormente, los gestores de fondos de capital riesgo si que tienen una ventaja si tienen éxito en alguna de sus primeras inversiones pero este efecto se erosiona con el tiempo: “we find that each additional IPO among a VC firm’s first ten investments predicts as much as an 8,5% higher IPO rate on its subsequent investments, though this effect erodes with time.

Dicho esto, existirán mercados en proceso de desarrollo donde realmente existan oportunidades para los gestores activos con más medios o contactos para extraer rentabilidad de otros. El problema es que mientras existan siempre serán pequeños (además de poco líquidos) y por tanto poco interesantes de cara a canalizar una parte importante del ahorro de los inversores.

¿Si todo el mundo estuviera indexado sería el caos?

Esta crítica afirma que si la gestión indexada acaba siendo mayoritaria, entonces los mercados estarán mal valorados y surgirán numerosas oportunidades de inversión. Howard Marks nos lo recuerda en su carta: “Recuerda, la sabiduría de la gestión pasiva nace de la creencia de que los esfuerzos de los inversores activos hacen que los activos estén correctamente valorados – esa es la razón por la que es difícil encontrar gangas. Pero, ¿qué ocurre cuando la mayoría de las inversiones en acciones se realizan de forma pasiva? Entonces los precios serán más libres de divergir de su precio “justo”, y las gangas (y sobre valoraciones) deberían ser más habituales. Esto no asegurará el éxito para los inversores activos, pero si satisfará una condición necesaria para que sus esfuerzos sean efectivos.

Esta afirmación que está basada en un “experimento mental” puede parecer razonable, lo que ocurre es que el nivel de inversión indexada que es necesaria para que esto empiece a ocurrir seguramente no sea razonable. Yo no he encontrado ninguna referencia escrita al respecto, sin embargo en una mesa redonda de Morningstar en la que participé el 17 de Mayo de 2017 junto con un representante de Vanguard, Peter Westaway, el afirmó que de acuerdo con sus cálculos bastaría con que un 1% del mercado fuera de gestión activa: “cuando lleguemos al 98% indexado, los que estamos aquí nos sentaremos y veremos donde podría empezar a haber oportunidades.”. La verdad, es que dado el tamaño y profundidad de los mercados, no me cuesta creer esa afirmación. De cualquier forma, estamos claramente lejos del nivel en el cual los gestores activos encuentran multitud de oportunidades (como los datos de rentabilidad nos muestran).

En una sonada entrevista el propio Bogle hablaba de que “si todo el mundo estuviera indexado, sería el caos”. Pero claro, la posibilidad de que esto ocurra es básicamente nula. En esa misma entrevista indica que la gestión indexada podría llegar al 75% sin suponer un mayor problema.

¿Hay un riesgo real de falta de liquidez de los ETFs?

Howard Marks nos avisa también de este potencial problema: “como producto de moda de los últimos años, los ETFs prometen una liquidez que aún ha de ser testada en un mercado realmente bajista, especialmente en clases de activo menos líquidas como los bonos de alto rendimiento (high-yield)

En este punto estoy totalmente de acuerdo, aunque hay que tener en cuenta que este no es un problema de la gestión indexada y en realidad afecta principalmente a la gestión activa. Crear carcasas con mayor liquidez que los propios subyacentes nunca ha sido una buena idea: dan una falsa sensación de liquidez a los inversores. Tenemos como ejemplo los fondos inmobiliarios: los inversores pueden sacar su dinero mientras no haya salidas masivas, momento en el cual el fondo cierra los reembolsos con el consiguiente enfado de los inversores.

Los ETFs, se venden bajo la promesa de liquidez intradía independientemente del subyacente que tengan debajo. Y esto algún día va a dar problemas con seguridad, especialmente en activos menos líquidos como indica el fundador de Oaktree. Los problemas podrían llegar en forma de que al no poder hacer frente a los reembolsos y para proteger a los inversores que se quedan en el ETF se decida reembolsar a los inversores que se van en especie o en el peor de los casos en ventas forzosas a precios bajos. Por ello es especialmente importante invertir mayoritariamente en activos con profundidad y liquidez, por dos razones: para evitar estos problemas de liquidez y porque es lo que un inversor indexado haría, invertir en función de la capitalización.

Como nota, a evitar los ETFs apalancados e inversos, que sufrirán especialmente en estos eventos de liquidez.

En Indexa, somos muy conscientes de este potencial problema y por esta razón utilizamos principalmente clases de activos de gran liquidez y profundidad como las acciones, los bonos de gobiernos o los bonos corporativos de elevada calidad crediticia.

¿Los bonos son diferentes?

La mayoría de las comparativas entre gestión activa y gestión indexada suelen estar centradas en renta variable. Supongo que la principal razón es que el establecimiento de índices en renta variable tiene mucha más historia y hay poca discusión sobre cuáles son los índices más relevantes.

En Mayo de este año llego a mis manos un estudio realizado por Pimco (a través de mi buen amigo Juanma Jiménez). El título lo deja claro: “Bonds are different”. El resumen de los estudios realizados es:

  • La media bate a los índices.
  • Los buenos “revientan” a los índices.
  • Y además los fondos indexados, por sus costes, se quedan por debajo de los índices.

En particular, los resultados de los últimos 10 años anualizados:

  • El primer cuartil saca 160 puntos anualizados (1,60%) a los fondos indexados
  • La media de gestores bate en 50 puntos (0,50%) a los fondos indexados

Las razones que esgrimen para que estos resultados sean así son:

  1. Una proporción importante de los inversores en renta fija tienen como objetivo principal otro que no es la maximización de la rentabilidad, como por ejemplo los bancos centrales que los utilizan como forma de transmitir la política monetaria.
  2. A diferencia de los índices de mercado, dónde los participantes determinan el peso, en los índices de bonos los emisores determinan principalmente los pesos.
  3. El mercado de nueva emisión es mucho más importante en bonos que en acciones.
  4. La gran mayoría del trading de bonos ocurre fuera del mercado.
  5. Los rendimientos individuales de los bonistas son muy asimétricos mientras que los rendimientos los accionistas son más simétricos.

Lo cierto es que parecen resultados y razones contundentes (salvo el punto 2, ya que no tengo claro que los emisores manden más que los inversores) así que decidí mirarlo más en profundidad. Una de las cosas que me chocó especialmente es el hecho de que los fondos de bonos que utilizamos en las carteras de Indexa son indexados, pero todos ellos tienen entre 4 y 5 estrellas Morningstar, lo cual indica que están por encima del 66% o del 90% de los fondos comparables respectivamente.

La lista de los fondos indexados de bonos que utilizamos en Indexa es la siguiente:

Además, siempre me ha parecido que donde más deberían importar los costes es en fondos de bonos, especialmente en bonos de alta calidad crediticia donde la rentabilidad esperada es más baja.

Por otro lado, en el barómetro activo/pasivo de Morningstar de cierre de 2016, los resultados son algo diferentes a los del estudio de PIMCO “Bonds are different”: a 10 años sólo el 44% de los fondos que invierten en bonos con duración intermedia obtienen una rentabilidad superior a la de los ETFs indexados similares (en este caso la comparativa es con fondos invertibles, no índices). Copio la tabla a continuación:

Por tanto, parece que o bien en Europa los resultados son opuestos a los de Estados Unidos, o bien es necesario más análisis por otros observadores (cuánto más independientes mejor).

Conclusión

Han pasado, nada más y nada menos que 42 años desde la creación del primer fondo indexado y actualmente ya son una parte muy importante del ahorro global. Los investigadores como Eugene Fama incluso antes lo tenían claro. La teoría de los mercados eficientes desarrolla el marco bajo el cual los precios de los activos van a reflejar toda la información disponible en cada momento.

En España, estamos todavía en el prólogo de esta historia que está todavía por escribirse. Empresas como Indexa Capital, tienen como misión ayudar a los inversores españoles a obtener más rentabilidad para sus ahorros a través de la única forma objetivamente demostrada: con menos comisiones.

Adicionalmente, ayudamos a nuestros clientes a tener una cartera globalmente diversificada y siempre ajustada a su perfil inversor, a través de los reajustes automáticos de carteras. En este post sobre la rentabilidad de nuestras carteras en 2016-2017, veíamos como en el año y medio que llevamos al servicio de nuestros clientes ya hemos obtenido un exceso de rentabilidad de +4,3% anual contra la media de los fondos en España.

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El Brexit y la importancia de la diversificación


Estamos actualmente asistiendo a una serie de eventos políticos de gran calado, en particular el hecho de que los ciudadanos británicos hayan votado a favor de abandonar la Unión Europea. Se trata sin duda de una mala noticia, que tendrá consecuencias importantes en el corto plazo y con seguridad traerá incertidumbre a los mercados financieros durante una buena temporada.

Derivada de esta incertidumbre, a lo largo del viernes pasado pudimos observar unos fortísimos movimientos en el valor de los activos, especialmente en los activos europeos más arriesgados. No obstante no todos los activos a nivel mundial sufrieron recortes simultáneamente, ni mucho menos.

En este post queremos volver a poner en valor la importancia de la diversificación usando el ejemplo de las carteras de Indexa Capital para comprobar como un suceso tan relevante a corto plazo puede tener un impacto mucho menor en tu cartera, si aquella está diversificada apropiadamente. Hacemos el ejercicio de empezar con una cartera muy poco diversificada y acabar con una más diversificada para ver el efecto que esto produce.

Para ello, utilizaremos la rentabilidad diaria de varias clases de activo y de 3 perfiles diferentes de Indexa en el día 24/06/2016. En el gráfico que mostramos a continuación, podéis observar estos datos.

Impacto del Brexit - Rentabilidad diaria del día 24/06/2016 en diferentes clases de activo y en 3 perfiles de Indexa
Impacto del Brexit” – Rentabilidad diaria del día 24/06/2016 en diferentes clases de activo y en 3 perfiles de Indexa

Empezamos por un inversor con muy poca experiencia financiera, que ha decidido invertir todo su patrimonio en acciones del Banco Santander. Podemos observar que en este caso el inversor ha afrontado unas pérdidas de casi un -20% en un solo día. Gran parte del negocio de esta entidad financiera proviene de Reino Unido a través de su filial Abbey, y los inversores temen que con el cambio político estos resultados se vean afectados en el corto plazo. Este es un doloroso ejemplo de cómo tener acciones de una sóla empresa (o un pequeño número de empresas), puede suponer un riesgo muy elevado para un inversor.

El siguiente paso en la diversificación sería comprar un fondo indexado a algún índice, digamos el IBEX-35. En este día el IBEX ha sufrido una caída superior al -12%, inferior a la obtenida por el Banco Santander pero aún muy abultada. El IBEX-35 es un ejemplo de índice poco diversificado, donde 5 acciones pesan más de un 50%. Estar invertido en el IBEX es muy similar a estar invertido en una pequeña cartera de acciones, por tanto la diversificación sigue siendo muy baja y con la mala suerte de que varias de estas compañías se verían directamente afectadas por una eventual salida del Reino Unido de la UE.

Para diversificar aún más, el inversor puede decidir invertir no sólo en España sino en toda Europa utilizando un fondo indexado (en el ejemplo de Pictet) que sigue el MSCI Europe en euros. Este índice incluye, además de todo los países de la zona euro, Reino Unido y Suiza. En este caso la rentabilidad que hubiera obtenido el inversor el 24/06/2016 sería aún -6,85%, una caída todavía bastante fuerte porque es toda la Unión Europea la que se ha visto afectada por la decisión, aunque sensiblemente mejor que una inversión en el IBEX o en el Banco Santander.

Prosiguiendo con su esfuerzo diversificador, el inversor podría haber invertido parte de su cartera además de en acciones europeas, en acciones norteamericanas (ej. S&P500 en Euros) y acciones de países emergentes (ej. MSCI EM en Euros), a través de fondos indexados de Vanguard. Como los inversores han estimado que estas dos zonas geográficas se verán mucho menos afectadas por el voto a favor del Brexit, las rentabilidades en euros son de un -1,5% aproximadamente, una caída significativamente menor que está dentro de los movimientos habituales de la renta variable.

Si además, este inversor hubiera dispuesto parte de su patrimonio en fondos de renta fija que sigan a índices, como bonos ligados a la inflación, bonos corporativos, o bonos gubernamentales, hubiera observado que los bonos ligados a la inflación hubieran bajado únicamente un -0,37% por el retroceso de las expectativas de inflación que han estimado los inversores, mientras que los bonos corporativos hubieran subido un 0,10% y los bonos de gobiernos un 0,28%. De esta manera los bonos habrían sumado rentabilidad a la cartera cuando más se necesita, una de las principales propiedades de los bonos. Como podéis observar, incluso en días tan negativos existen activos que se aprecian. Todos estos índices de renta fija son invertibles a través de fondos indexados de Vanguard con muy bajo coste.

En Indexa Capital, tenemos todo esto en cuenta a la hora de construir las carteras de los clientes. El resultado es que, a raíz del voto a favor del Brexit, un cliente muy conservador (ej. nuestra cartera modelo 1) ha obtenido una pequeña pérdida de capital de -0,14%, un cliente moderado (ej. nuestra cartera modelo 5) habría perdido un -1,36% y un cliente arriesgado (ej. nuestra cartera modelo 10) habría perdido un -2,47%. A pesar de que estamos hablando de rentabilidades negativas, y esto nunca son buenas noticias, se puede observar perfectamente el poderoso efecto de la diversificación. Se han limitado muchísimo las pérdidas en comparación con una inversión en el Banco Santander (-19,9%), en el IBEX (-12,35%) o en acciones europeas (-6,82%).

Con todo esto no queremos decir que diversificar vaya a dar siempre mejores resultados: a corto plazo una cartera poco diversificada a menudo tiene una rentabilidad mayor, pero en el largo plazo, como bien dijo en 1952 el premio nobel Harry Markowitz, el único almuerzo gratuito es la diversificación (“Diversification is the only “free lunch” in investing“)  y el desafortunado evento del Brexit nos lo ha vuelto a recordar.

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Warren Buffett recomienda la gestión indexada


Es probable que Warren Buffett sea el gestor activo con más éxito y rentabilidad de las últimas décadas. Aún así, también es uno de los mayores defensores de la gestión indexada. De alguna manera Warren Buffet nos dice: gestión activa con él (con Berkshire Hattaway) o si no gestión pasiva (indexada). Desde hace muchos años, Buffett defiende que la gestión indexada es la mejor solución para la gran mayoría de inversores.

Hace unas semanas, el pasado 30 de abril 2016 para ser exactos, Buffett ha vuelto a defender la gestión indexada. Lo hizo en la última asamblea general de accionistas de su holding, Berkshire Hathaway. En esta ocasión estuvo hablando del tema durante más tiempo y de forma más didáctica que en ocasiones anteriores.

Justo antes del almuerzo, Buffett le dedicó nada menos que unos doce minutos al tema, en una explicación que él mismo calificó, en broma, como un “sermón” a los inversores. Se dedicó a explicar las ventajas de los fondos indexados frente a los fondos de gestión activa. Hemos preparado una versión reducida y subtitulada en español de esta parte de la conferencia y nos ha parecido relevante compartirla.

A continuación el vídeo subtitulado, y más abajo una transcripción de las palabras de Buffett:

 

Hace unos años hice una apuesta y prometí ir reportando antes de que la apuesta finalizara. Lo he estado haciendo regularmente, pero probablemente sea apropiado, al haber avanzado tanto, señalar una lección obvia que es lo que quería demostrar con la apuesta originalmente.

 

La apuesta era la siguiente: Alguien elegiría 5 Hedge Funds y yo cogería el índice S&P usado por Vanguard, que no está gestionado. Apostaba que en un periodo de 10 años este índice ganaría a los 5 Hedge Funds que estaban manejados por gente que cobraba sumas increíbles a sus clientes, y que eran expertos supuestamente.

 

Afortunadamente, hay una web, longbets.org , que me parece muy interesante y con la que me divierto mucho porque personas toman el lado opuesto de diversas proposiciones a largo plazo y hacen apuestas con el resultado dando sus razones. Podéis ir a esta web y encontrar apuestas sobre lo que la gente estará haciendo en 50 años y cualquier tipo de apuesta. La nuestra se hizo bastante famosa en esta web.

 

Un hombre al que conocía de antes, Ted Seides, apostó que podría elegir 5 Hedge Funds. Estos serían fondos de fondos, es decir que había un Hedge Fund cuyo gestor elegiría los otros gestores que pensaba que tendrían mejores resultados, que a su vez harían lo mismo. De esta manera los 5 fondos de fondos representan 100 ó 200 Hedge Funds por debajo. Ahora tened en cuenta que el Hedge Fund estaba eligiendo fondos en los que el gestor estaba cobrando más o menos 0,5% al año más parte de los beneficios. Y él solamente estaba eligiendo a los que él creía que eran los mejores gestores por debajo suyo que a su vez estaban cobrando 1,5% o 2% más otra parte de los beneficios. Así que ciertamente el gestor principal estaba incentivado a elegir buenos gestores que a su vez también deberían estar incentivados.

 

El resultado después de 8 años y cientos de gestores de fondos involucrados es que ahora el fondo no gestionado de Vanguard con costes muy muy bajos está cuarenta y tantos puntos por delante de los Hedge Funds. Esto puede ser un mal resultado para los Hedge Funds, pero no lo es para los gestores que estarán cobrando un 0,5% anual y por debajo hay gestores que estarán cobrando de 1,5% a 2%. Y si tienes un par de puntos de porcentaje perdidos todos los años al final suma mucho dinero.

 

Tenemos dos gestores aquí en Berkshire que cada uno gestiona 9 mil millones de dólares para nosotros. Los dos han llevado Hedge Funds antes. Si tuvieran un contrato de dos más veinte que es común en el mundo de los Hedge Funds, estarían cobrando 180 millones anualmente cada uno, prácticamente sólo por respirar. Esto es un esquema de compensación increíble y es una de las razones por la que hice esta apuesta.

 

Lo que quiero que hagáis ahora (refiriéndose al público) es que por un momento imaginéis que vosotros sois los dueños de todas las acciones de EEUU. Sois los 18 mil de Berkshire que habéis conseguido juntar toda la riqueza del país. Y vamos a asumir que dividimos la sala por la mitad. En este lado ponemos la mitad de la gente, la mitad de todos los inversores de capital del mundo. Y este grupo es el que cierto candidato presidencial llamaría de baja energía. De hecho no tienen ninguna energía en absoluto y compran la mitad de todo lo que existe en el mundo inversor, todo el mundo en este lado. Y ahora la mitad de todo es propiedad de esta gente de baja energía, no miran los precios de las acciones, no ven canales de finanzas, no leen el Wall Street Journal, no hacen nada. Son un grupo que se sienta año tras año tras año siendo dueños de la mitad del país. ¿Ahora cual va ser su resultado? Este va a ser exactamente el mismo que la media del mercado Americano porque son dueños de la mitad del mercado y no tienen ningún gasto.

 

¿Qué va a pasar con la otra mitad? La otra mitad van a ser los hiperactivos y van a tener la misma rentabilidad bruta que los de la gestión indexada ya que la suma de los grupos tiene que ser igual al total, y por definición la otra mitad no puede cambiar. La mitad de la gestión activa va a tener la misma rentabilidad bruta que la gente de baja energía pero también va a tener grandísimos costes porque todos van a estar moviéndose y contratando Hedge Funds, consultores, pagando muchas comisiones, etc.

 

Por lo tanto, la mitad de la gestión activa como grupo tiene que hacerlo peor que la otra mitad. El grupo que no hace nada tiene que tener mejores resultados que la gente que intenta hacerlo mejor, es simple.

 

Espero que haciendo esta apuesta haya creado un pequeño ejemplo de esto. Pero esta oferta estaba hecha para cualquiera, y volvería a hacerla ahora si no fuera porque el tardar 10 años en cobrarla es un poco más problemático según avanzamos en la vida. Suena tan elemental, pero te puedo garantizar que ningún fondo de dotación, ningún fondo de pensiones públicas, ninguna persona que sea extremadamente rica quiere sentarse en el de la gestión indexada. No se pueden creer que teniendo miles de millones de dólares a invertir no pueden contratar alguien que lo haga mejor que la media. Eso escucho de ellos todo el rato.

 

Así que este grupo de aquí, supuestamente más sofisticado y generalmente más rico, contrata consultores. Y ningún consultor del mundo te va a decir que compres un índice de S&P y te sientes durante los siguientes 50 años. No llegas a ser consultor así, y desde luego no cobras la cuota. Así que los consultores tienen toda la motivación en el mundo de decir: “este año tenemos que concentrarnos más en acciones internacionales, o que este gestor es particularmente bueno en el corto plazo”. Así que vienen y hablan durante horas, tú les pagas una gran cuota y siempre sugieren algo diferente a sentarte y participar en el mercado americano sin ningún coste. Esos consultores después de cobraros las cuotas, os recomendaran otra gente que a su vez os cobraran más cuotas, que como veis a lo largo del tiempo se comen el capital.

 

Así que yo sugeriría que aunque no es totalmente seguro porque nada lo es, es muy probable y sacaría la cabeza por ello.

 

He hablado con fondos de pensiones enormes y les he enseñado los números. Y en cuanto salgo se van y contratan a un montón de consultores y les pagan un montón de dinero, lo que es increíble.

 

Y los consultores siempre cambian su recomendación un poco cada año. No pueden cambiarlo al 100% porque parecería que no sabían lo que hacían el año anterior pero lo cambiaran un poquito de año en año, y vienen y tienen un montón de gráficos, presentaciones de PowerPoint, recomiendan gente que también va a cobrar un montón de dinero y dicen que sólo puedes tener el mejor talento pagando dos y veinte por ejemplo. Y el flujo de dinero de los hiperactivos a sus ‘ayudantes’ es enorme mientras que los de la gestión indexada se sientan y se aprovechan del resultado de la industria americana. Así que espero que os deis cuenta que como población, el mercado americano ha ido maravillosamente, y por lo tanto, el resultado neto de contratar gestores profesionales es muy negativo.

 

En la biblioteca tenemos un pequeño libro llamado “Dónde están los yates de nuestros clientes” escrito por Fred Schwed cuando yo tenía unos 10 años. Ha tenido diferentes ediciones, pero las lecciones principales siguen ahí. Esta lección está ahí desde 1940, y aun así todo el empuje comercial está detrás de decirte que debes hacer algo diferente a lo que hiciste el día anterior. Pero no tienes que hacer eso, sólo tienes que sentarte y dejar a la industria americana hacer su trabajo por ti.

 

Charlie, ¿tienes algo que decir?

 

(Habla Charlie Munger, Vice-Presidente de Berkshire Hathaway) Ha habido alguno de estos gestores que verdaderamente han tenido éxito, hay unos pocos en las universidades que verdaderamente son buenos. Pero son muy pocos, es como encontrar una aguja en un pajar.

 

(Habla Warren Buffet) Y cuando me dijeron que mencionara dos en 1969 sabía un par, pero Strolley no estaba interesado en gestionar más dinero por entonces y mi amigo Morgan no escaló bien con el tiempo aunque tenía unos resultados increíbles en los pasados 45 años. Pero eso es todo lo que se me ocurría en esos tiempos y afortunadamente se me ocurrieron un par. La gente que se mantuvo le fue muy bien pero la gente que se gastó mucho más dinero lo hizo por gente de Wall Street con talento vendedor más que inversor. Hay algunos pocos que tienen un impresionante pasado inversor pero son muy pocos y la gente a la que contrata para que los identifique no sabe hacerlo pero sí saben cómo vendértelo.

 

Este es mi mensaje, volved a la una, muchas gracias.

 

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