El riesgo de mercado


Continuamos con nuestra serie de artículos sobre los distintos tipos de riesgos. Después de los dos primeros artículos, sobre el riesgo de crédito de tus inversiones y el riesgo de liquidez, seguimos ahora con el riesgo de mercado. En este artículo vamos a analizar qué hace que un activo tenga riesgo de mercado y vamos a cuantificar este riesgo entre diferentes tipos de activos.

El riesgo de mercado es de acuerdo con Wikipedia: “el riesgo a las pérdidas del valor de un activo asociado a la fluctuación de su precio en el mercado”. O dicho de otra manera es el riesgo de que compres un activo y en el momento de la venta lo hagas con una pérdida. Es, de lejos, el riesgo más importante al que se enfrenta un inversor.

Cada activo tiene un riesgo de mercado diferente. El primer problema al que nos enfrentamos con este riesgo es como lo cuantificamos. Como comentábamos en otro artículo una forma útil de medir el riesgo de un activo es en base a la volatilidad. La volatilidad es una medida de la dispersión de las rentabilidades de un activo con respecto a su rentabilidad media. Normalmente se suele expresar en términos porcentuales y anuales. Por ejemplo, la volatilidad de la bolsa suele estar en torno a +20%. Esto significa, que el rango de variabilidad anual habitual de la bolsa americana es de +/- 20% al año.

¿Qué hace que un activo sea volátil?

Cuanto más difícil estimar los pagos futuros que un activo producirá, más volátil el activo. De esta forma, si estamos seguros de que un bono alemán nos va a 100€ dentro de un año, el precio hoy de esa inversión variará poco. Sin embargo, una inversión en acciones de una empresa es más volátil porque es mucho más difícil estimar los dividendos futuros que la empresa pagará.

Los activos menos volátiles podrán ser comprados con una rentabilidad esperada menor. Esto es, si estás seguro de que un activo te va a pagar 100€ dentro de un año, igual lo compras por 99€. Pero si no estás seguro del todo, entonces deberías estar dispuesto a pagar menos. Por tanto, rentabilidad y riesgo van de la mano.

A continuación, vamos a ver un listado clases de activo junto con las razones de su volatilidad y la volatilidad típica en cada caso.

Clases de activo Razones para ser volátil Volatilidad típica
Bonos a corto plazo sin riesgo de crédito Los tipos de interés a corto plazo están fijados por el Banco Central. Los inversores pueden discrepar sobre los cambios de tipos futuros en función de sus expectativas de inflación, de crecimiento de la economía, etc. 1%
Bonos a corto lazo con riesgo de crédito Las probabilidades de que el emisor del bono pague pueden variar con el tiempo. La probabilidad de impago de una empresa, depende de la situación económica general, de la evolución del sector, de eventos corporativos y del cambio de apalancamiento, entre otros.
Los inversores pueden discrepar sobre cualquier de estos factores aunque cambiarán poco en plazos de tiempo cortos.
3%
Bonos a largo plazo sin riesgo de crédito Los tipos de interés a largo plazo están fijados por el mercado en base a las expectativas de los tipos a corto plazo que va a fijar el Banco Central durante todo el plazo contemplado. Los inversores discreparán más sobre qué tipo a corto plazo podrá haber dentro de 5 años y sobre las expectativas de inflación, crecimiento de la economía a largo plazo. 5%
Bonos a largo plazo con riesgo de crédito Las probabilidades de que el emisor del bono pague pueden variar con el tiempo y dado que el bono es a largo plazo hay muchas más opciones de que haya cambios. 10%
Divisas El tipo de cambio entre dos divisas está marcado  por las diferencias en el ciclo económico, los cambios en la remuneración de las divisas (política monetaria tradicional), la política monetaria no convencional (QE), las catástrofes naturales y los flujos monetarios. Los inversores podrán tener opiniones muy diferentes sobre la evolución de estos factores en el futuro. 8%
Acción individual con beneficios predecibles El precio de una acción variará en función de las expectativas de las proyecciones de beneficios, de la solvencia, de la calidad del equipo gestor, así como de la situación macroeconómica global. Si la empresa tiene beneficios recurrentes, los inversores podrán estar más de acuerdo sobre la evolución futura, pero siempre tendrán más riesgo que los bonos que tienen un pago fijo. 15-25%
Acción individual con beneficios poco predecibles Este caso es como el anterior, pero al tratarse de una empresa con beneficios poco predecibles, los inversores cambiarán de opinión con más frecuencia y esto hace que el precio sea más volátil. 25%-40%
Índices de acciones Un índice de acciones, siempre tiene menos riesgo que una inversión en una acción individual, porque se elimina el riesgo que depende de la compañía en concreto (equipo gestor, por ejemplo) y sólo permanece el riesgo no diversificable (situación macro). Por tanto, los inversores tienen menos asuntos en los que discrepar y la volatilidad será menor. 15-20%
Oro El oro al no tener una fuente de ingreso es virtualmente imposible de valorar. Los inversores podrán cambiar rápidamente de opinión sobre el precio ya que no hay ningún pago que ancle el valor. 30-40%

Conclusión

Cuánto más predecibles son los pagos de un activo menos volátil será el activo, y menor será su rentabilidad esperada. En Indexa, estimamos la volatilidad de cada activo para estimar el riesgo esperado de cada perfil (incluyendo la correlación que veremos en un artículo posterior).

Carteras de Indexa

A continuación puedes ver la volatilidad y rentabilidad esperada de los diferentes perfiles inversores que manejamos en este momento:

Por ejemplo, para nuestras carteras de fondos de inversión de 10 a 100 mil euros:

Cartera nº 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Rentabilidad esperada (%) 0,9 1,4 2,2 3,0 3,5 4,0 4,8 5,3 6,0 6,3
Volatilidad esperada 4,3 4,7 5,6 6,8 7,6 8,3 9,6 10,5 11,8 12,3
Ratio de Sharpe esperado 0,2 0,3 0,4 0,4 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5

Para nuestras otras carteras de fondos (de menos de 10 mil o más de 100 mil euros) o para nuestras carteras de planes de pensiones: ver más detalle en nuestra página de modelo de gestión.

¿Quieres saber cuál es tu perfil de riesgo? Prueba responder a nuestro test de perfil inversor y ver qué cartera te recomendamos.

Gestión activa vs indexada: una mirada atrás


El período estival me ha permitido recuperar mucha lectura que tenía pendiente y que el día a día no te permite abordar. Una de ellas es un ensayo escrito por John C. Bogle titulado “The Road Less Traveled” del 26 de Abril de 2017 en el que el fundador de Vanguard Group y el primer fondo indexado habla de su experiencia vital y su carrera profesional centrada en minimizar los conflictos de interés que existen en la gestión de activos. Recomiendo a todo el mundo su lectura.

En el ensayo hay algunos párrafos que merecen ser destacados y recordados, ya que habitualmente en la discusión sobre los beneficios de la gestión activa o la gestión indexada se suelen olvidar.

El primero es el siguiente: “antes de que los costes de intermediación hayan sido deducidos, la rentabilidad obtenida por inversores en acciones como grupo es exactamente la misma rentabilidad que la obtenida por el propio mercado. Por tanto, después de descontar esos costes, los inversores obtienen rendimientos inferiores al mercado. Hecho: La única forma de maximizar la proporción de la rentabilidad de mercado a las 100 millones de familias a las que la industria de fondos sirve es minimizar las costes soportados por los accionistas de los fondos.”

Este párrafo es exactamente el eslogan de Indexa: “menos costes, más rentabilidad”. Es un mensaje importante que no hay que olvidar y que es independiente de la discusión sobre la gestión activa vs la gestión indexada: cuantas menos comisiones pagues, mejor. Benjamin Franklin decía que en este mundo sólo hay dos cosas seguras: la muerte y pagar impuestos. Yo añadiría una tercera: las comisiones y costes pagados a intermediarios por la gestión de tus ahorros.

Otra cuestión importante es darse cuenta de que la gestión activa y la indexada son dos caras de la misma moneda. Si el mercado da rentabilidades negativas en un período, en media los inversores de gestión activa obtendrán también rentabilidades negativas. No existe un escenario en el que el mercado lo haga mal y la mayoría de los inversores de gestión activa lo haga bien. Es simple y llanamente imposible.

De hecho, después de comisiones, como hemos visto antes, lo harán peor. El ensayo de Bogle da información sobre el porcentaje de fondos de gestión activa que invierten en acciones americanas que lo hacen peor que su índice a 15 años. El resultado es un espectacular 92,4%. Los fondos han perdido 1,5% al año durante este período en comparación con sus índices de referencia, lo que equivale a un 25% de menor rentabilidad. En sus palabras “Ser gestor activo es un trabajo muy duro”.

A pesar de esta realidad, la industria de gestión de activos ha crecido de forma espectacular desde los años 50 ayudada por una parte por el enorme ciclo alcista en valoraciones desde entonces, y por otra por los beneficios fiscales ofrecidos al ahorro. Ahora bien, este crecimiento que necesariamente debería haber generado economías de escala para los inversores, no ha generado ninguna. Todo se lo han quedado los gestores de fondos.

De acuerdo con el ensayo, en 1951 los fondos en EEUU tenían 3.000 millones de dólares y se generaban 20 millones de dólares en comisiones, y en 2016 son 17 billones de dólares que generan 110.000 millones de comisiones. Los activos han crecido 5.400 veces y las comisiones 5.600 veces. Cero economías de escala.

Necesariamente esto ha generado que las empresas de gestión de activos hayan despuntado. En los últimos 20 años, las que están cotizadas han tenido un rendimiento acumulado en bolsa de +1.167% mientras que el índice S&P500 ha subido un +339%. El triple.

Estos y otros resultados son tan abrumadores que progresivamente la opinión pública ha ido interiorizándolos y progresivamente el flujo de fondos se ha ido desviando hacia fondos de gestión con menores comisiones: los fondos indexados. Por esta razón en EEUU los fondos indexados ya representan el 37% de los activos totales de fondos de acciones. En los últimos 10 años, 1,4 billones de dólares han sido invertidos en fondos indexados y ETFs (1,2 billones en fondos de gestión activa)

En la siguiente gráfica se puede observar el crecimiento de la gestión indexada en comparación con el declive de la gestión activa en Estados Unidos para inversiones en la bolsa estadounidense (fuente: ICI Factbook 2017).

A la luz de este éxito de la gestión indexada, muchos gestores activos han comenzado a desarrollar contrargumentos. En este artículo quería detenerme en algunos de ellos y comentarlos.

Contenido

¿Te dejarías operar por un cirujano mediocre?
¿Es cíclico el mal comportamiento de la gestión activa?
¿La gestión activa proporciona mejores resultados en mercados pequeños e ilíquidos?
¿Si todo el mundo estuviera indexado sería el caos?
¿Hay un riesgo real de falta de liquidez de los ETFs?
¿Los bonos son diferentes?
Conclusión

¿Te dejarías operar por un cirujano mediocre?

Esta crítica es un clásico. El ensayo de Bogle la cita junto con “¡Ayudemos a eliminar los fondos indexados! ¡Los fondos indexados son anti americanos!” o “La gran mayoría de los inversores no van a estar satisfechos con rentabilidades medias. Ellos buscan al mejor”. No obstante es una crítica que sigue apareciendo. Por ejemplo, en la última carta a inversores “There they go again… again” de Howard Marks (conocidísimo inversor y fundador de Oaktree Capital) advierte a sus clientes del crecimiento de los fondos indexados y en particular les indica: “Mientras que los inversores pasivos se protegen del riesgo de obtener una rentabilidad inferior al mercado, sacrifican la posibilidad de obtener una rentabilidad superior”.

Sorprende esta afirmación: efectivamente es así antes de costes, pero después de costes como hemos visto en los datos del ensayo de Bogle o prácticamente en cualquier estudio comparativo de cualquier geografía, después de comisiones y en el largo plazo la cosa cambia: la probabilidad de que obtengas una rentabilidad superior es mucho mayor con fondos de gestión pasiva (92,4% en el caso que hemos visto antes).

Howard Marks, también hace ver que el apoyo actual que está recibiendo la gestión indexada es una señal más de que los inversores en estos momentos son poco cautos y toman sus decisiones de inversión a la ligera: “¿Qué deberíamos pensar de la disposición de un inversor a ofrecer su capital a un proceso en el que ni las posiciones individuales ni la construcción de cartera está sujeto a un análisis profundo?”. Mi opinión es justo la contraria: los inversores están actuando de manera perfectamente racional y acorde a la evidencia al decidir mover sus ahorros hacia soluciones de bajo coste. No creo ni que la gestión indexada sea una moda (empezó en 1951) ni que sea fruto de la ligereza en la toma de decisiones.

¿Es cíclico el mal comportamiento de la gestión activa?

A la vista de los irrefutables datos, algunos gestores han destacado que el porcentaje de fondos de gestión activa que lo hacen peor que los índices es cíclico. Por ejemplo Howard Marks destaca: “La menor rentabilidad obtenida recientemente por parte de los gestores activos podría ciertamente probarse cómo cíclica más que permanente”. Sin embargo no proporciona datos al respecto.

En este sentido, en la carta a inversores de AZ Valor (destacada gestora value española) hacen referencia a este hecho utilizando un gráfico realizado por Instinet:

Tras comentar el gráfico, los autores, concluyen: “Parece por tanto que invertir en los índices:
1) Ha resultado acertado por norma general, ya que son más baratos que los productos de gestión activa, y existen muy pocos gestores que a largo plazo los batan.
2) En este momento concreto no nos parece la mejor idea, a la luz de los datos históricos.”

Hay una primera crítica a este estudio y es que el autor utiliza una selección de fondos comparables que no nos parece apropiado: ha escogido todos los fondos de acciones americanos independientemente del tamaño de las empresas en las que invierten y lo ha medido contra el índice S&P500. Por tanto no es sorprendente que a principio de los años 80 un porcentaje elevado de los fondos batieran al S&P ya que seguramente había muchos fondos centrados en invertir en acciones de pequeña o mediana capitalización y durante esa época las empresas de pequeña capitalización tuvieron un comportamiento sensiblemente mejor.

Como ilustración mostramos el siguiente gráfico de Morningstar que representa el ratio de rentabilidad entre el Rusell 2000, que recoge la evolución de las empresas que por tamaño están en el ranking 1000 a 3000, y el Rusell 1000, que recoge la rentabilidad de las 1000 más grandes. En el período de 1978 a 1983 las pequeñas empresas lo hicieron significativamente mejor.

Estamos trabajando para replicar este estudio que utiliza datos de CRSP (la misma fuente que ha utilizado Instinet para elaborar su gráfico) y revisar los resultados con fondos de tamaño similar al índice o escogiendo un índice con un sesgo a empresas de baja capitalización, pero mientras tanto hay tres comentarios que si podemos resaltar:

  • Es muy posible que exista ciclicidad en el porcentaje.
  • Hay que analizar también la diferencia de rentabilidad del fondo medio con el índice. En un período en el que los fondos de gestión activa lo hacen mejor quizá lo hagan por muy poco, mientras que cuando lo hacen peor sea por mucho.
  • Si en vez de hacer este estudio a 5 años se hiciera a 10, a 15 o incluso a 20 el resultado sería mucho más favorable hacia la gestión indexada. La razón es que las comisiones se cobran cada año, haciendo que cada año que pase la barrera a saltar para la gestión activa sea más alta.

Como ilustración, hemos cogido datos anuales (1960-2016) de fondos americanos utilizando el índice de fondos “US Fund Large Blend” de Morningstar que recoge la rentabilidad media de todos los fondos que invierten en acciones americanas de gran capitalización y lo hemos comparado con el índice total return del S&P500 (fuente Bloomberg). No es exactamente la misma base de datos pero sirve como comparación. El resultado de comparar la rentabilidad media a 5 años es la siguiente:

Hay varios comentarios a hacer:

  1. En los últimos 5 años la falta de rentabilidad de la media de los fondos analizados es de un 13,6% por debajo del índice S&P500. Esta diferencia está aún lejos de los máximos históricos (más de 40% acumulado debajo del S&P500 en 1998 y 1999). En contra de los resultados de Instinet, en términos de rentabilidad no estamos en un momento especial.
  2. Aquí también se observa cierta ciclicidad, pero mucho menos pronunciada que en el estudio de Instinet. De hecho, el único período en el que la gestión activa a 5 años fue superior al índice S&P500 se limita al período 1978-1985. En el resto de ciclos, la rentabilidad media siempre estuvo por debajo del índice.

Si ahora hacemos este mismo ejercicio acumulando la rentabilidad a 10 años en lugar de 5 (ver gráfico debajo), vemos que las dos afirmaciones anteriores se confirman: el único período dónde la gestión activa tuvo mejores resultados se encuentra a finales de los 70 y principios de los 80. Destacar que, a 10 años, de media se obtiene un 19,2% más de rentabilidad a través del índice que a través de los fondos de gestión activa.

¿La gestión activa proporciona mejores resultados en mercados pequeños e ilíquidos?

Esta crítica es una de las que siempre he apoyado. Para que un gestor activo pudiera ser consistentemente mejor que el resto de gestores activos, es necesario o bien tener una fuente de información privilegiada o bien tener una capacidad de análisis especial. En los mercados más grandes y líquidos esto es algo poco probable: la información se tiene que diseminar a todo el mercado en el mismo momento (de lo contrario se estaría cometiendo un delito) y la información es fácilmente analizable a través de plataformas como Bloomberg.

Sin embargo, en mercados más ilíquidos y dónde conseguir la información relevante tiene valor, como los préstamos a Pymes o la inversión en capital riesgo, siempre he pensado que era posible que algunos gestores consigan batir al mercado de forma consistente. La investigación académica sobre el tema parecía que lo respaldaba: en capital riesgo por ejemplo, los gestores que estaban entre el 25% mejor permanecían en esa situación a lo largo del tiempo. Es decir, los que obtienen buenas rentabilidades las obtienen de forma consistente a lo largo del tiempo. Este artículo de Kaplan es una muestra.

Pues bien, esto ha cambiado desde que llegó a mis manos el artículo de Ramana Nanda, Sampsa Samila y Olav Sorenson. “The Persistent Effect of Initial Success: Evidence from Venture Capital.”. En el artículo se afirma que, en contra de lo que se pensaba anteriormente, los gestores de fondos de capital riesgo si que tienen una ventaja si tienen éxito en alguna de sus primeras inversiones pero este efecto se erosiona con el tiempo: “we find that each additional IPO among a VC firm’s first ten investments predicts as much as an 8,5% higher IPO rate on its subsequent investments, though this effect erodes with time.

Dicho esto, existirán mercados en proceso de desarrollo donde realmente existan oportunidades para los gestores activos con más medios o contactos para extraer rentabilidad de otros. El problema es que mientras existan siempre serán pequeños (además de poco líquidos) y por tanto poco interesantes de cara a canalizar una parte importante del ahorro de los inversores.

¿Si todo el mundo estuviera indexado sería el caos?

Esta crítica afirma que si la gestión indexada acaba siendo mayoritaria, entonces los mercados estarán mal valorados y surgirán numerosas oportunidades de inversión. Howard Marks nos lo recuerda en su carta: “Recuerda, la sabiduría de la gestión pasiva nace de la creencia de que los esfuerzos de los inversores activos hacen que los activos estén correctamente valorados – esa es la razón por la que es difícil encontrar gangas. Pero, ¿qué ocurre cuando la mayoría de las inversiones en acciones se realizan de forma pasiva? Entonces los precios serán más libres de divergir de su precio “justo”, y las gangas (y sobre valoraciones) deberían ser más habituales. Esto no asegurará el éxito para los inversores activos, pero si satisfará una condición necesaria para que sus esfuerzos sean efectivos.

Esta afirmación que está basada en un “experimento mental” puede parecer razonable, lo que ocurre es que el nivel de inversión indexada que es necesaria para que esto empiece a ocurrir seguramente no sea razonable. Yo no he encontrado ninguna referencia escrita al respecto, sin embargo en una mesa redonda de Morningstar en la que participé el 17 de Mayo de 2017 junto con un representante de Vanguard, Peter Westaway, el afirmó que de acuerdo con sus cálculos bastaría con que un 1% del mercado fuera de gestión activa: “cuando lleguemos al 98% indexado, los que estamos aquí nos sentaremos y veremos donde podría empezar a haber oportunidades.”. La verdad, es que dado el tamaño y profundidad de los mercados, no me cuesta creer esa afirmación. De cualquier forma, estamos claramente lejos del nivel en el cual los gestores activos encuentran multitud de oportunidades (como los datos de rentabilidad nos muestran).

En una sonada entrevista el propio Bogle hablaba de que “si todo el mundo estuviera indexado, sería el caos”. Pero claro, la posibilidad de que esto ocurra es básicamente nula. En esa misma entrevista indica que la gestión indexada podría llegar al 75% sin suponer un mayor problema.

¿Hay un riesgo real de falta de liquidez de los ETFs?

Howard Marks nos avisa también de este potencial problema: “como producto de moda de los últimos años, los ETFs prometen una liquidez que aún ha de ser testada en un mercado realmente bajista, especialmente en clases de activo menos líquidas como los bonos de alto rendimiento (high-yield)

En este punto estoy totalmente de acuerdo, aunque hay que tener en cuenta que este no es un problema de la gestión indexada y en realidad afecta principalmente a la gestión activa. Crear carcasas con mayor liquidez que los propios subyacentes nunca ha sido una buena idea: dan una falsa sensación de liquidez a los inversores. Tenemos como ejemplo los fondos inmobiliarios: los inversores pueden sacar su dinero mientras no haya salidas masivas, momento en el cual el fondo cierra los reembolsos con el consiguiente enfado de los inversores.

Los ETFs, se venden bajo la promesa de liquidez intradía independientemente del subyacente que tengan debajo. Y esto algún día va a dar problemas con seguridad, especialmente en activos menos líquidos como indica el fundador de Oaktree. Los problemas podrían llegar en forma de que al no poder hacer frente a los reembolsos y para proteger a los inversores que se quedan en el ETF se decida reembolsar a los inversores que se van en especie o en el peor de los casos en ventas forzosas a precios bajos. Por ello es especialmente importante invertir mayoritariamente en activos con profundidad y liquidez, por dos razones: para evitar estos problemas de liquidez y porque es lo que un inversor indexado haría, invertir en función de la capitalización.

Como nota, a evitar los ETFs apalancados e inversos, que sufrirán especialmente en estos eventos de liquidez.

En Indexa, somos muy conscientes de este potencial problema y por esta razón utilizamos principalmente clases de activos de gran liquidez y profundidad como las acciones, los bonos de gobiernos o los bonos corporativos de elevada calidad crediticia.

¿Los bonos son diferentes?

La mayoría de las comparativas entre gestión activa y gestión indexada suelen estar centradas en renta variable. Supongo que la principal razón es que el establecimiento de índices en renta variable tiene mucha más historia y hay poca discusión sobre cuáles son los índices más relevantes.

En Mayo de este año llego a mis manos un estudio realizado por Pimco (a través de mi buen amigo Juanma Jiménez). El título lo deja claro: “Bonds are different”. El resumen de los estudios realizados es:

  • La media bate a los índices.
  • Los buenos “revientan” a los índices.
  • Y además los fondos indexados, por sus costes, se quedan por debajo de los índices.

En particular, los resultados de los últimos 10 años anualizados:

  • El primer cuartil saca 160 puntos anualizados (1,60%) a los fondos indexados
  • La media de gestores bate en 50 puntos (0,50%) a los fondos indexados

Las razones que esgrimen para que estos resultados sean así son:

  1. Una proporción importante de los inversores en renta fija tienen como objetivo principal otro que no es la maximización de la rentabilidad, como por ejemplo los bancos centrales que los utilizan como forma de transmitir la política monetaria.
  2. A diferencia de los índices de mercado, dónde los participantes determinan el peso, en los índices de bonos los emisores determinan principalmente los pesos.
  3. El mercado de nueva emisión es mucho más importante en bonos que en acciones.
  4. La gran mayoría del trading de bonos ocurre fuera del mercado.
  5. Los rendimientos individuales de los bonistas son muy asimétricos mientras que los rendimientos los accionistas son más simétricos.

Lo cierto es que parecen resultados y razones contundentes (salvo el punto 2, ya que no tengo claro que los emisores manden más que los inversores) así que decidí mirarlo más en profundidad. Una de las cosas que me chocó especialmente es el hecho de que los fondos de bonos que utilizamos en las carteras de Indexa son indexados, pero todos ellos tienen entre 4 y 5 estrellas Morningstar, lo cual indica que están por encima del 66% o del 90% de los fondos comparables respectivamente.

La lista de los fondos indexados de bonos que utilizamos en Indexa es la siguiente:

Además, siempre me ha parecido que donde más deberían importar los costes es en fondos de bonos, especialmente en bonos de alta calidad crediticia donde la rentabilidad esperada es más baja.

Por otro lado, en el barómetro activo/pasivo de Morningstar de cierre de 2016, los resultados son algo diferentes a los del estudio de PIMCO “Bonds are different”: a 10 años sólo el 44% de los fondos que invierten en bonos con duración intermedia obtienen una rentabilidad superior a la de los ETFs indexados similares (en este caso la comparativa es con fondos invertibles, no índices). Copio la tabla a continuación:

Por tanto, parece que o bien en Europa los resultados son opuestos a los de Estados Unidos, o bien es necesario más análisis por otros observadores (cuánto más independientes mejor).

Conclusión

Han pasado, nada más y nada menos que 42 años desde la creación del primer fondo indexado y actualmente ya son una parte muy importante del ahorro global. Los investigadores como Eugene Fama incluso antes lo tenían claro. La teoría de los mercados eficientes desarrolla el marco bajo el cual los precios de los activos van a reflejar toda la información disponible en cada momento.

En España, estamos todavía en el prólogo de esta historia que está todavía por escribirse. Empresas como Indexa Capital, tienen como misión ayudar a los inversores españoles a obtener más rentabilidad para sus ahorros a través de la única forma objetivamente demostrada: con menos comisiones.

Adicionalmente, ayudamos a nuestros clientes a tener una cartera globalmente diversificada y siempre ajustada a su perfil inversor, a través de los reajustes automáticos de carteras. En este post sobre la rentabilidad de nuestras carteras en 2016-2017, veíamos como en el año y medio que llevamos al servicio de nuestros clientes ya hemos obtenido un exceso de rentabilidad de +4,3% anual contra la media de los fondos en España.

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La importancia de la selección de los índices de bonos


Una de las partes más importantes del proceso de creación de una cartera diversificada e indexada es la selección del fondo de inversión concreto que queremos utilizar para replicar el comportamiento de una clase de activo.

En otro post hemos hablado de las principales características que analizamos a la hora de elegir un fondo indexado. Buscamos fondos que tengan comisiones bajas, un tamaño suficientemente grande y un buen seguimiento del índice (o tracking error bajo).

Existe otro factor a evaluar, especialmente importante cuando buscamos replicar una clase de activo de bonos (renta fija): el índice en particular que se utiliza para replicar la clase de activo.

En el caso de las acciones, esta decisión es sensiblemente menos importante porque los inversores ya han ido concentrando sus inversiones en un número muy reducido de índices. Por ejemplo: para replicar el comportamiento de la renta variable en diferentes geografías suelen utilizarse los índices creados por la compañía MSCI que han demostrado un muy bien compromiso entre representatividad y liquidez, características esenciales en un índice. También hay otros índices que se han consolidado como referentes en otras regiones como el caso del S&P 500 para EEUU.

Por contra, en el caso de los bonos, existen varios proveedores de índices y los inversores aún no han seleccionado un claro ganador. Es más, algunos gestores de fondos indexados o ETFs a veces crean sus propios índices a los que replicar. Por esta razón, es muy importante conocer exactamente las reglas de creación de un índice antes de decidirnos a invertir en el fondo indexado que lo replica.

Las reglas de creación de los índices de acciones son relativamente sencillas aunque suelen mostrar cierta discrecionalidad. Para ver si una acción entra a formar parte de un índice, se analiza la capitalización de mercado, el capital flotante (free float) y la liquidez de la acción en el mercado. Si una acción, tiene una elevada capitalización, free float y liquidez, pasará a formar parte del índice en la proporción de su capitalización, generalmente ajustada por el free float.

Criterios de selección de índices de bonos

Para los bonos, los criterios de selección suelen ser mucho más complejas. Normalmente los índices ponderan más un bono cuanto mayor es el tamaño de la emisión del mismo, y las restricciones que se suelen ver son las siguientes:

  • Tamaño mínimo de emisión,
  • Rango de ratings específico (calidad crediticia),
  • Restricciones de ciertos emisores, rango de vencimientos,
  • Ajustes por free-float y
  • Divisa de la emisión.

Comparativa de 2 de los índices de bonos europeos

Actualmente los líderes en la creación de índices en renta fija son Bloomberg-Barclays, Citigroup y JP Morgan. Para ilustrar las posibles diferencias que se pueden llegar a dar analizaremos un ejemplo de índices que invierten en bonos europeos ligados a la inflación. Los dos índices más utilizados son:

  • BEIG1R Index: Bloomberg Barclays Euro Govt IL All Maturities TR Unhedged EUR
  • LF95TREU Index: Bloomberg Barclays Global Inflation-Linked: Eurozone – Euro CPI Index in EUR

Analizando únicamente el nombre podríamos llegar a la conclusión de que invierten básicamente en lo mismo, pero hay ciertas diferencias que hacen que el comportamiento de estos dos índices en los últimos 5 años haya sido muy diferente. Han tenido más de 15 puntos de diferencia de rentabilidad, como se puede observar en el gráfico a continuación.

El índice LF95TREU invierte en bonos con grado de inversión de deuda de Estados miembros de la zona Euro vinculada a la inflación pública denominada en euros vinculada únicamente al IPC de la zona euro con un mínimo de emisión de 500 M€. Por otro lado, el índice BEIGR1R invierte en además en deuda emitida por miembros de la zona Euro vinculada a la inflación de países de la zona euro (por ejemplo, la inflación francesa).

Esto hace que el índice BEIG1R tenga una exposición a Francia del 45,6% en comparación al 36,7% del índice LF95TREU. De esta manera, invirtiendo en el primer índice, estaríamos asumiendo un riesgo de concentración significativo. Como se observa en el gráfico, en los últimos 5 años la diferencia a favor del índice LF95TREU ha sido muy importante, En Indexa, hemos elegido invertir en un fondo que réplica el primer índice, el fondo Vanguard Euroz Inf Lk Idx -Ins (IE00B04GQR24) que réplica el índice LF95TREU, porque a través de esta clase de activo buscamos una protección frente a la inflación europea, y no frente a una mezcla de la inflación europea y de la inflación francesa, como se obtendría invirtiendo en el índice BEIG1R.

Este ejemplo ilustra las sutilezas y dificultades que aparecen a la hora de seleccionar un índice para incluirlo en nuestra cartera. En definitiva, elegir una cartera diversificada de fondos indexados adecuados a tu perfil inversor es una tarea no tan sencilla como podría parecer. Por ello el uso de un experto en la selección de fondos indexados, como Indexa Capital, es de gran utilidad, especialmente para el bajo coste que supone.

Cómo contratar una cartera de fondos indexados con Indexa

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Bonos nominales y bonos ligados a la inflación


En este post vamos a hablar sobre la inversión en bonos y específicamente sobre la diferencia entre los bonos nominales y los bonos ligados a la inflación.

En primer lugar conviene recordar que son los bonos: los bonos son préstamos que los inversores hacen a grandes corporaciones o gobiernos y que generalmente suelen negociarse en mercados secundarios oficiales. Los préstamos suelen tener un cupón (el interés del préstamo) y un vencimiento (el momento en el que hay que devolver el préstamo). Para simplificar el análisis, en este post vamos a obviar el riesgo de crédito y supondremos que el emisor va a devolvernos los intereses y el préstamo con seguridad.

Bonos nominales

Pongamos como ejemplo el Bono BTPS nominal 3,75% 01/09/24 (en este caso BTPs significa Buoni del Tesoro Poliannuali) con código ISIN IT0005001547. Este es un bono emitido por el estado italiano y que paga anualmente un cupón del 3,75% a los tenedores y que devolverá el principal el día 1 de Septiembre de 2024. Cada título del bono tiene un valor nominal de 1.000€. El precio real de compra de este bono dependerá de las condiciones de mercado. Actualmente es 112,14 (los precios de los bonos se dan en porcentaje), así que para poder comprar un nominal de 1.000€ tendrás que pagar 1.121,40€. De esta manera la rentabilidad que obtendrás a vencimiento es menor que el cupón del 3,75% que paga el bono: la rentabilidad se queda en un 2,02%.

Estos bonos que pagan un cupón fijo se les suele llamar bonos nominales, ya que siempre vas a cobrar el mismo cupón independientemente de la inflación o incremento del coste de la vida. Imagina que durante la vida de este bono (le quedan algo más de 7 años de vencimiento) la inflación media asciende a un 5%. En ese caso, habremos obtenido una rentabilidad nominal del 2,02% pero después de inflación habremos perdido aproximadamente un 3,00%. Es decir, habremos perdido 3 puntos anuales de poder adquisitivo. Por esta razón se suele decir que los bonos nominales no protegen contra aumentos de la inflación.

Bonos reales (bonos ligados a la inflación)

Una forma de poder evitar este riesgo de inflación es comprar lo que se conoce como los bonos ligados a la inflación (o bonos reales). Pongamos como ejemplo el Bono BTPS real 2,35% 15/09/24 con código ISIN IT0005004426. Este es un bono emitido por el estado italiano y que paga anualmente un cupón del 2,35% a los tenedores y que devolverá el principal el día 1 de Septiembre de 2024. Cada título del bono tiene un valor nominal de 1.000€. La diferencia con el anterior, es que a vencimiento no devuelve 1.000€, si no que devuelve 1.000€ más la inflación acumulada desde el momento de la emisión. Por tanto, el inversor que compra el bono en el momento de la emisión se asegura una rentabilidad después de inflación del 2,35%.

El precio real de compra de este bono a día de hoy depende también de las condiciones de mercado. Actualmente es 109,68 (%), así que para poder comprar un nominal de 1.000€ tendrás que pagar 1096,80€. De esta manera la rentabilidad que obtendrás a vencimiento es menor que el cupón del 2,35% que paga: la rentabilidad se queda en un 1,04%.

Bonos nominales vs bonos reales

¿Cuál de los dos bonos es mejor? Pues a priori no hay un bono mejor que otro. Cuál de los dos acaba dando más rentabilidad dependerá de la inflación realizada durante el período. Si la inflación media desde hoy hasta el vencimiento fuera de un 0,98%, ambos bonos obtendrán aproximadamente la misma rentabilidad: un 2,02%. El bono nominal tiene una rentabilidad esperada de 2,02% mientras que el bonos ligados a la inflación paga un 1.04% más un 0,98% de inflación. Es por esta razón que a la diferencia entre la rentabilidad esperada del bono nominal y la rentabilidad esperada por cupón del bono ligado a la inflación, se le llama inflación esperada (o break-even inflation). De alguna manera es la inflación media que esperan observar los inversores en los mercados de renta fija.

Este análisis vale si se espera hasta el vencimiento del bono. ¿Y durante la vida del bono? ¿Cómo se comportan estos bonos ante cambios en las expectativas de inflación o cambios en las expectativas de tipos de interés? Pues al final, como se puede observar en el gráfico a continuación, el comportamiento es bastante similar (es decir la correlación entre ambos bonos es bastante elevada). En este gráfico mostramos la evolución en los últimos 12 meses de los dos bonos que hemos comentado anteriormente.

Se puede observar que las variaciones son similares (es decir, cuando un bono sube el otro también tiende a hacerlo) pero menores en el caso del bono ligado a la inflación. La razón por la cual ocurre esto es la siguiente: imaginemos que el mercado piensa que la inflación va a aumentar en los próximos años. Esto hace que los bonos ligados a la inflación sean más interesantes, mientras que los bonos nominales no se enteran. Ahora bien, si el mercado espera que suba la inflación entonces también esperará que los banqueros centrales suban los tipos de interés para intentar frenar el consumo y la inversión, y paliar esa inflación. Y por tanto, los tipos de interés a largo plazo aumentarán lo cual es negativo para tanto los bonos nominales como los bonos ligados a la inflación. En el caso de los bonos ligados a la inflación, un efecto tiende a compensarse parcialmente con el otro, mientras que en el caso de los bonos nominales la caída de precio es total.

De forma esquemática:

Efecto en bono nominal

Efecto en bono ligado a la inflación

Aumento de expectativas de inflación  –

↑ sube

Aumento expectativas de tipos a largo plazo

↓ baja

↓ baja

 Total

↓ baja

A la vista de esta tabla, podemos observar que los bonos ligados a la inflación tienen sensibilidad a los movimientos de tipos de interés mucho menor que los bonos nominales de similar vencimiento. Este resultado también aplica en caso de que hay un descenso de los tipos a largo plazo: los bonos nominales subirán más en precio que los bonos ligados a la inflación.

Como se puede observar en la siguiente tabla, para el ejemplo que estamos viendo, el bono ligado a la inflación ha perdido un 2,60% en el último año mientras que el bono nominal ha perdido un 4,90%. La razón es que la duración del bono ligado a la inflación es de 3,46 años mientras que el nominal es de 6,61 años.

Rentabilidad esperada  Rentabilidad realizada
Clase Ahora (03/2017) Hace 1 año (03/2016) Diferencia Último año
Bono Ligado a la inflación
BTPs 2,35% 15/09/24

1,04%

0,39% 0,65% -2,60%
Bono Nominal
BTPs 3,75% 01/09/24

2,02%

1,09% 0,93% -4,90%
Inflación esperada

0,98%

0,70%

0,28%

Es también destacable que en este último año la inflación esperada por el mercado ha aumentado un poco, ya que ha pasado de un 0,70% a un 0,98%, lo cual ha beneficiado en términos relativos a los bonos ligados a la inflación.

¿Cómo usamos los bonos en Indexa Capital?

Las caídas de renta variable suelen estar acompañadas por descensos de las expectativas de los tipos de interés (impacto positivo en el valor de todos los bonos), y por un descenso de las expectativas de la inflación (impacto negativo en el valor de los bonos ligados a la inflación). Por ello, las caídas de bolsa suelen hacer subir más los bonos nominales que los bonos ligados a la inflación. Los bonos nominales ofrecen una mayor protección frente a caídas de la renta variable (acciones) y los incluimos en una mayor proporción en las carteras más conservadoras. Incluimos hasta un 70% de bonos nominales (gobiernos y empresas) en las carteras de menor perfil inversor (carteras 1 y 2, ver gráfica abajo).

Por otra parte, los bonos ligados a la inflación protegen contra la inflación y tienen menos sensibilidad a variaciones de los tipos de interés: son aptos para todas las carteras, tanto carteras conservadoras como más agresivas. Por ello los incluimos en una proporción de 10 a 25% de todas nuestras carteras modelo, desde las más conservadoras hasta las más arriesgadas.

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