Cubrir o no cubrir la divisa


En las carteras de fondos y pensiones de Indexa no cubrimos el riesgo de divisa en las inversiones de renta variable. En lo que llevamos de año 2017 el dólar estadounidense (USD) se ha depreciado aproximadamente un 12% lo cual ha impactado negativamente en las carteras, desde un -1,2% menor rentabilidad para la cartera de fondos más conservadora hasta un -3,6% menor rentabilidad para la cartera más agresiva. Por contra, en el año 2016 la evolución del USD benefició a las carteras aportando entre un +0,3% y un 1,2%.

En este artículo explicamos por qué no cubrimos el riesgo de divisa de la inversión en acciones pero si en las inversiones de renta fija. La razón es que cubrir el riesgo de divisas mediante seguros de cambio comporta unos costes y más costes es menos rentabilidad en el largo plazo. No obstante, al cubrir el riesgo de divisa debe reducirse algo la volatilidad de la inversión y por tanto hay que analizar cómo afecta la cobertura al binomio riesgo/rentabilidad y no solo fijarse en la rentabilidad.

Inversiones en acciones

Para ilustrar estos resultados, vamos a analizar en primer lugar el riesgo y rentabilidad del índice S&P500 a través 3 fondos de Vanguard desde su creación (06/03/2006):

  1. Clase en USD: en esta clase del fondo se invierte directamente en las acciones que componen el S&P500, no se cubre el riesgo divisa y el fondo está denominado en dólares estadounidense. La rentabilidad será la del índice S&P500.
  2. Clase cubierta en EUR: en esta clase del fondo denominada en euros se cubre mediante un seguro de cambio el riesgo de divisa. La rentabilidad debería ser similar a la de la inversión en la clase de USD.
  3. Clase sin cubrir en EUR (la que está en las carteras de Indexa): En esta clase denominada en euros no se cubre el riesgo de divisa, el tipo de cambio afecta la rentabilidad y por tanto la rentabilidad será la rentabilidad del S&P500 en euros.

La duda es si invertir en el fondo 2 (EUR con cobertura de divisa) o en el fondo 3 (EUR sin cobertura), ya que el fondo 1 lo descartamos por estar denominado en USD porque lo cual comporta gastos de transacción adicionales por la conversión de euros a dólares en el momento de suscripción o reembolso de los fondos. No obstante, para poder estimar la comisión que se está pagando por la cobertura vamos a ver la diferencia de rentabilidad entre el fondo en USD (fondo 1) y el fondo cubierto (fondo 2). En el gráfico a continuación podemos ver la evolución de ambas clases.

Como se puede observar, el fondo en USD se va progresivamente separando de la clase cubierta en euros. La razón son las comisiones de transacción y los costes de la cobertura:

  1. Las comisiones de transacción: son las comisiones que cobra el proveedor de la cobertura.
  2. Los costes de la cobertura: se componen del diferencial de tipos de interés entre el USD y el EUR (por ejemplo, una cuenta corriente en USD ahora paga un 1% mientras que la de EUR paga 0%) y de la mayor o menor demanda de USD frente a EUR (medido por el cross currency basis spread). Para el período estudiado la diferencia media de tipos es aproximadamente 0,8%.

En la siguiente tabla comparamos las rentabilidades y volatilidades de las tres inversiones desde su creación hasta el 01/09/2017:

Rentabilidad anual Volatilidad Ratio de Sharpe
1. Clase en USD 7,06% 18,0% 0,39
2. Clase cubierta a EUR 5,85% 18,3% 0,32
3. Clase sin cubrir en EUR 7,74% 18,6% 0,42

*Datos Bloomberg. EUR. Período: 03/11/2006 (creación de los fondos) a 01/09/2017.

Los resultados son claros: la clase cubierta en euros ha rentado un 5,85% mientras que la clase en USD ha rentado un 7,07%. De esta diferencia de 1,22%, 0,8% son costes de la cobertura así que las comisiones por transacción son aproximadamente 0,4% anual.. Se puede observar también que la rentabilidad entre la clase sin cubrir en EUR y la clase en USD es bastante similar (diferencia de 0,64%). Esto es una casualidad, y depende completamente del período que se escoja, pero refleja bastante bien el comportamiento de las divisas “reserva” (USD, EUR, JPY, …): tienden a fluctuar y presentan una gran reversión a la media de tal manera que en el largo plazo el efecto divisa tiende a tener menos importancia.

En cuanto a la volatilidad, vemos que los 3 fondos tienen prácticamente la misma volatilidad, así que las fluctuaciones de todos los fondos son muy similares. Como conclusión, como la rentabilidad ha sido menor y el riesgo similar, nos decantamos por la clase en EUR sin cubrir el riesgo de divisa.

Este análisis que hemos realizado, solo abarca desde que se crearon los fondos (2006) y cabe la duda de si las conclusiones a las que hemos llegado se mantendrían en caso de aumentar el plazo del estudio. Para analizar esta duda, hemos hecho el mismo análisis con el índice S&P500 en USD y en EUR desde la creación del euro (08/01/1999). Los resultados son muy similares:

Rentabilidad anual Volatilidad Ratio de Sharpe
S&P500 USD 5,53% 17,6% 0,31
S&P500 EUR sin cubrir 5,38% 19,3% 0,28

La rentabilidad es prácticamente la misma antes de comisiones (hay que tener en cuenta que en este caso no se están aplicando costes de cobertura que se tendrían que restar de realizar una inversión real) mientras que la volatilidad es también muy parecida. Por tanto, la conclusión se mantiene: la rentabilidad / riesgo de la inversión en EUR antes de comisiones es muy similar a la rentabilidad/riesgo de la inversión en USD.


Inversiones en bonos

Para el análisis del efecto de la divisa en los bonos vamos a utilizar un fondo de Pimco ya que no hemos encontrado fondos indexados que invierten en bonos con clase cubierta y sin cubrir con suficiente historia como para que el análisis sea significativo. El fondo es el Pimco Total Return Bond Clase E acumulación, que invierte principalmente en emisiones denominadas en USD. Vemos el efecto de la divisa comparando los tres siguientes casos:

  1. Inversión en USD sin cubrir las divisa
  2. Inversión en EUR cubriendo las divisa
  3. Inversión en EUR sin cubrir las divisa

De nuevo, vemos como las gráficas en USD y en EUR cubierto se van separando por el efecto de las comisiones y del coste de la cobertura. Si comparamos la rentabilidad / riesgo de las 3 clases vemos una diferencia muy importante con respecto a las acciones: el riesgo de la clase en EUR sin cubrir es sensiblemente mayor (datos desde 31/03/2006 hasta 01/09/2017):

Rentabilidad anual Volatilidad Ratio de Sharpe
1. Clase en USD 4,38% 4,0% 1,10
2. Clase cubierta a EUR 3,91% 4,0% 0,98
3. Clase sin cubrir en EUR 4,59% 9,9% 0,46

La volatilidad del índice en EUR con la divisa cubierta es un 60% menor que la volatilidad del índice en EUR con la divisa sin cubrir. Esto prácticamente los convierte en otra clase de activo: si no cubrimos el riesgo de divisa en una inversión en bonos estaremos invirtiendo en divisa, no en bonos. Por esta razón, preferimos cubrir el riesgo de divisa en las inversiones en bonos. En el gráfico anterior podemos ver que la inversión que no cubre el euro tiene un comportamiento muy diferente a las otras dos.

Realizamos también en el caso de los bonos un análisis de más largo plazo utilizando índices. Vamos a utilizar un índice: el índice Bloomberg “Barclays Global-Aggregate Total Return Index Value” que se compone por bonos emitidos por los mayores emisores (gobiernos y corporaciones) en su propia divisa. Por ejemplo, podemos encontrar bonos emitidos por el gobierno Japonés en JPY, bonos emitidos por el gobierno estadounidense en USD o bonos emitidos por Telefónica en EUR. Y vamos a ver el efecto de la divisa comparando los tres siguientes casos:

  1. Inversión en USD sin cubrir las divisas del índice
  2. Inversión en EUR cubriendo las divisas
  3. Inversión en EUR sin cubrir las divisas del índice

Como se puede observar en el gráfico los tres índices acaban con rentabilidades similares (aunque hay que tener en cuenta que al ser índices no se tienen en cuenta los costes de cobertura que tendría la inversión en un fondo), pero la volatilidad del índice con la divisa cubierta es sensiblemente menor.

En la siguiente tabla, cuantificamos estos datos comparando las rentabilidades y volatilidades de los tres índices desde el 29/01/1999 hasta el 31/08/2017:

Rentabilidad anual (antes de comisiones) Volatilidad Ratio de Sharpe
1. Inversor en USD sin divisa cubierta 4,22% 5,7% 0,74
2. Inversor en EUR con divisa cubierta 4,26% 2,8% 1,52
3. Inversor en EUR sin divisa cubierta 3,98% 6,8% 0,59

Volvemos a comprobar que la volatilidad del índice en EUR con la divisa cubierta es un 60% menor que la volatilidad del índice en EUR con la divisa sin cubrir. Por esta razón, preferimos cubrir el riesgo de divisa en las inversiones en bonos.

Conclusión

Para maximizar el binomio rentabilidad/riesgo de nuestros clientes a largo plazo, elegimos fondos de acciones que no cubren las divisas, porque la cobertura tiene un coste alto y no mejora la rentabilidad ni la volatilidad a largo plazo, y elegimos fondos que sí cubren las divisas en bonos (salvo para bonos emergentes en divisa local) porque en el caso de los bonos la mejora de la volatilidad compensa con creces el coste de la cobertura de divisa.

¿Aún no tienes cuenta con Indexa?

Prueba nuestro test de perfil inversor y descubre qué cartera de optimizada te podemos ofrecer, con fondos indexados y las comisiones las más bajas del mercado.

Rentabilidad de las carteras 1er semestre 2017


Como cada semestre, publicamos la rentabilidad de nuestras carteras, de fondos de inversión y de planes de pensiones.

Carteras de fondos

En el 1er semestre 2017, la rentabilidad de nuestras carteras de fondos de inversión se ha situado entre -0,2% y +3,3%:

  • -0,2% para la cartera de menor riesgo (perfil 1/10)
  • +3,3% para la cartera de mayor riesgo (perfil 10/10)

Rentabilidad Indexa Fondos 1er semestre 2017 vs benchmark (Inverco)

* Benchmark: los índices de referencia son los índices de renta fija mixta internacional (para las carteras 1 a 4) y de renta variable mixta internacional (para las carteras 5 a 10) calculados por Inverco (la asociación española de instituciones de inversión colectiva y fondos de pensiones). Son los índices que mejor representan la rentabilidad media de los fondos españoles que invierten internacionalmente. Recuerda que las rentabilidades históricas no constituyen una garantía de rentabilidad futura.

Este semestre ha sido un período habitual en el cual la bolsa (renta variable) ha obtenido una rentabilidad superior que los bonos (renta fija), que ha acabado siendo ligeramente negativa. Por clases de activo la rentabilidad ha sido la siguiente (bruta de comisiones):

Nombre del fondo Código ISIN Clase de activo Rentabilidad (%)
Pictet Europe Idx -I LU0188800162 Acciones Europa 6,8%
Vanguard US 500 Stk Idx -Ins IE0032126645 Acciones EE.UU. 0,8%
Vanguard Japan Stk Idx Eur -Inv IE0007281425 Acciones Japón 1,5%
Vanguard Emrg Mk Stk Idx -Inv IE0031786142 Acciones mercados emergente 9,3%
Vanguard Euro Inv Gr Idx -Inv IE0009591805 Bonos de empresas europeas 0,1%
Vanguard Eur Gv Bnd Idx -Inv IE0007472115 Bonos de gobiernos europeos -1,1%
Vanguard Euroz Inf Lk Idx -Ins IE00B04GQR24 Bonos ligados a la inflación -1,7%

En cuanto al benchmark* (índice de referencia) de las carteras, ha obtenido una rentabilidad entre +0,5% y +1,6%:

  • +0,5% para el Benchmark de las carteras 1 a 4
  • +1,6% para el Benchmark de las carteras 5 a 10

En la gráfica de arriba, se puede apreciar la diferencia de rentabilidad entre nuestras carteras y su benchmark respectivo. La diferencia se encuentra entre el rango de -0,7% para la cartera 1 y +1,7% para la cartera 10. En media, con nuestra gestión indexada, automatizada y con comisiones radicalmente bajas hemos conseguido añadir un 0,3% de rentabilidad sobre la media de los fondos españoles de renta fija mixta internacional y de renta variable mixta internacional.

Esta diferencia está por debajo del 3,2% de rentabilidad anual adicional que esperamos obtener en el largo plazo. No obstante, si lo miramos con un plazo más amplio con el año y medio que llevamos operando en Indexa, la diferencia es sensiblemente superior: entre +2,6% anual para la Cartera 1 y +6,4% anual para la Cartera 10, con una media de nuestras carteras un +4,3% anual por encima de su benchmark:

Rentabilidad Indexa Fondos 01/2016 - 06/2017 vs benchmark (Inverco)

Por tanto, la diferencia de rentabilidad con el Benchmark desde que empezamos la gestión de las carteras se encuentra por encima de las expectativas.

Dicho esto, algunos clientes han cuestionado la baja rentabilidad de las carteras especialmente si se compara con la evolución del Ibex 35, que ha subido un 11,7% en el primer semestre del año.

Hay 2 razones principales por las que nuestras carteras no han aportado tanta rentabilidad como una cartera centrada en renta variable española:

  1. El dólar: los mercados globales de renta variable han subido menos que acciones españolas. En particular, como se puede observar en la tabla arriba, el fondo europeo ha subido un 6,8%, el fondo de emergentes ha subido un 9,3% mientras que el fondo de acciones de Estados Unidos ha subido solamente un 0,8%, debido a la depreciación del USD del 8,3% contra el EUR.
  2. Los bonos: los bonos han tenido rentabilidades bajas entre el +0,1% (bonos corporativos) y -1,7% (bonos ligados a la inflación) en el semestre.

Ahora bien, hay que recordar que esta comparativa está sesgada y que el riesgo de invertir en una cartera centrada en acciones españolas es muy superior al de invertir en una cartera diversificada por geografía y clase de activo.

Ratio de Sharpe de las carteras de fondos

Incluimos a continuación una comparativa de la rentabilidad corregida por riesgo de las carteras utilizando el ratio de Sharpe (que es igual a la rentabilidad dividida por la volatilidad):

Ratio de Sharpe Indexa Fondos 01/2016 - 06/2017 vs Benchmark (Inverco)

Se puede observar que en el año y medio que llevamos operando hemos conseguido obtener entre 2 y 8 veces más rentabilidad ponderada por riesgo que los índices de referencia.

Planes de pensiones

Con respecto a los planes de pensiones, en el primer semestre de 2017 la rentabilidad de nuestras carteras se ha situado entre un +0,5% y un +3,3%:

  • +0.5% para la cartera de menor riesgo (perfil 1/10)
  • +3,3% para la cartera de mayor riesgo (perfil 10/10)

Rentabilidad Indexa Pensiones 1er semestre 2017 vs Benchmark (Inverco)

* Benchmark: los índices de referencia son los índices de planes de pensiones de renta fija mixta (para las carteras 1 a 4), de renta variable mixta (para las carteras 5 a 8) y de renta variable (para las carteras 9 y 10) calculados por Inverco (la asociación española de instituciones de inversión colectiva y fondos de pensiones). Son los índices que mejor representan la rentabilidad media de los planes de pensiones españoles. Recuerda que las rentabilidades históricas no constituyen una garantía de rentabilidad futura.

En cuanto al benchmark* (índice de referencia) de las carteras, ha obtenido una rentabilidad entre +0,8% y +5,6%:

  • +0,8% para el Benchmark de las carteras 1 a 4,
  • +2,5% para el Benchmark de las carteras 5 a 8.
  • +5,6% para el Benchmark de las carteras 9 y 10

En la gráfica de arriba, se puede apreciar la diferencia de rentabilidad entre nuestras carteras de planes de pensiones y su benchmark respectivo. La diferencia se encuentra entre el rango de -2,6% para la cartera 9 y +0,6% para la cartera 4. En media, hemos perdido un 0,5% sobre la media de los planes de pensiones españoles de renta fija mixta, renta variable mixta y renta variable.

La razón de esta diferencia, que es especialmente pronunciada en los perfiles 9 y 10 (eliminando estos dos perfiles la diferencia media es de tan sólo -0,1%), es que los planes de pensiones en España tienen un enorme sesgo hacia inversiones en España (tanto en renta variable como en renta fija). Como hemos comentado anteriormente, la renta variable española ha tenido una rentabilidad muy elevada en lo que vamos de año.

Siempre conviene recordar también que rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.

Si aún no tienes cuenta con Indexa Capital, puedes probar gratuitamente nuestro test de perfil inversor y ver qué cartera te recomendaríamos, con máxima diversificación, y con costes radicalmente bajos.

Riesgo, volatilidad y ratio de Sharpe


A la hora de analizar si una inversión ha ido bien o no, muchas veces nos fijamos exclusivamente en la rentabilidad que esta ha proporcionado. Por ejemplo, si un fondo de inversión ha obtenido un 6% de rentabilidad en el último año y otro un 3%, concluiremos que el primero ha sido “mejor” inversión.

Ejemplo

“Fondo 3”

“Fondo 6”

Rentabilidad último año

3%

6%

Pues bien, la rentabilidad es solo la mitad de lo que deberíamos analizar a la hora de seleccionar inversiones. La otra mitad es el riesgo. De esta forma, la pregunta que debemos hacernos en el ejemplo anterior es: ¿tenían el mismo riesgo los fondos que estamos comparando o tiene más riesgo el que más rentabilidad ha obtenido? En caso de que no tuvieran el mismo riesgo, a la hora de comparar sus rentabilidades estaremos comparando churras con merinas.

Ilustración con un caso extremo

Para ilustrar lo que queremos decir, imaginaros el siguiente caso extremo. Comparamos la rentabilidad de un fondo indexado que invierte en el S&P500 con la rentabilidad que obtiene un fondo indexado que ofrece dos veces la rentabilidad del S&P500 (un fondo apalancado). En el primer caso, la rentabilidad del fondo fue un +9,5% y en el segundo un +19,0%, pero es obvio que ambos fondos son igual de buenas inversiones. La única razón por la que el segundo ha dado el doble de rentabilidad es porque estaba asumiendo el doble de riesgo. Si el índice hubiera caído, el fondo apalancado hubiera caído el doble.

Por tanto, es necesario conocer el riesgo de las inversiones. El problema, es que el riesgo no es observable y por tanto tenemos que estimarlo. Y hay muchas formas de estimarlo. Una estimación del riesgo de una inversión que se ha convertido de facto en el estándar de mercado, y de la que vamos a hablar a continuación, es la volatilidad. Probablemente te sonará de algo porque es habitual oír hablar a comentaristas de que una inversión es más volátil que otra o de que el mercado “está volátil”.

¿Qué es la volatilidad?

De la Wikipedia obtenemos la siguiente definición: “En matemática financiera, la volatilidad es una medida de la frecuencia e intensidad de los cambios del precio de un activo o de un tipo definido como la desviación estándar de dicho cambio en un horizonte temporal específico. Se usa con frecuencia para cuantificar el riesgo del instrumento.”

Por tanto, la volatilidad es una medida de la dispersión de las rentabilidades de un activo con respecto a su rentabilidad media. Normalmente se suele expresar en términos porcentuales y anuales. Por ejemplo, la volatilidad de la bolsa suele estar en torno a +20%. Esto significa, que el rango de variabilidad anual habitual de la bolsa americana es de +/- 20% al año.

Si hacemos ciertas hipótesis sobre el carácter aleatorio de la variable cuyo riesgo queremos medir, conociendo la volatilidad podemos cuantificar este rango de variabilidad habitual. Por ejemplo, haciendo la hipótesis muy común de que los rendimientos de los activos financieros siguen una distribución normal de media 0, entonces podemos afirmar con el ejemplo anterior, que aproximadamente el 68% de las veces, la rentabilidad anual de la bolsa estará en el rango de -20% a +20%, y que en el 95% de los casos estará entre el -40% y el +40%. Y también podremos afirmar que un 2,5% de las veces la rentabilidad anual será inferior a un -40% y un 2,5% de las veces será superior a un +40%.

De forma gráfica, podemos ver las probabilidades de observar una rentabilidad en un activo que tenga un volatilidad anual del +20% de la siguiente manera:

De esta manera, lo más habitual será observar una rentabilidad del 0%, mientras que el 68% de las ocurrencias estarán en el rango del -20% al +20%.

El ratio de Sharpe (rentabilidad por riesgo)

Una vez conocemos la volatilidad de dos inversiones ya podemos comparar correctamente la rentabilidad de ambos para poder discernir si una ha sido mejor que la otra. Una forma muy común de comparar “rentabilidades corregidas por riesgo” es dividir la rentabilidad del activo entre su volatilidad (si suponemos que el activo libre de riesgo renta 0% como ocurre ahora). A este ratio se le llama Ratio de Sharpe y diremos que una inversión ha sido mejor que otra si ha obtenido un ratio de Sharpe superior. Volviendo a nuestro ejemplo, si el primer fondo hubiera tenido una volatilidad estimada de 6% y el segundo una volatilidad estimada de 15%, observaremos como a pesar de haber sido más rentable, el segundo fondo ha sido menos rentable corregido por riesgo ya que el ratio de Sharpe de la primera inversión es 0,5 mientras que el de la segunda es 0,4.

Ejemplo

“Fondo 3”

“Fondo 6”

Rentabilidad último año

3%

6%

Volatilidad

6%

15%

Ratio de Sharpe

0,5

0,4

En Indexa

Nuestro objetivo es ofrecer al inversor el binomio rentabilidad-riesgo más acorde a su perfil inversor. Intentamos maximizar la rentabilidad de la inversión para un determinado nivel de perfil inversor. Por otra parte, para que se nos pueda comparar con otras alternativas de inversión, publicamos estadísticas de rentabilidad y volatilidad pasada de nuestras carteras.

A modo de ilustración, los datos esperados de nuestras carteras de fondos a largo plazo son los siguientes:

Cartera
1
Cartera
2
Cartera
3
Cartera
4
Cartera
5
Cartera
6
Cartera
7
Cartera
8
Cartera
9
Cartera
10
Rentabilidad esperada 1,0% 1,3% 2,2% 3,0% 3,5% 4,0% 4,8% 5,3% 6,0% 6,4%
Volatilidad esperada 3,4% 3,7% 4,8% 6,2% 7,0% 7,8% 9,2% 10,1% 11,4% 12,0%
Ratio Sharpe esperado 0,3 0,4 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5


Nota: nuestras estimaciones de rentabilidad y de volatilidad esperadas son estimaciones realizadas por nuestro gestor, y validadas por nuestro comité asesor, al principio de cada año. La rentabilidad y volatilidad esperada en cada momento puede diferir de esta estimación de principio de año. Última actualización: enero 2016. Más información en nuestra página “Modelo de gestión“.

Y los datos reales de nuestras carteras de fondos en 2016 han sido los siguientes:

Cartera
1
Cartera
2
Cartera
3
Cartera
4
Cartera
5
Cartera
6
Cartera
7
Cartera
8
Cartera
9
Cartera
10
Rentabilidad 2016 4,6% 4,7% 5,5% 6,3% 6,9% 7,5% 8,3% 8,7% 9,2% 9,5%
Volatilidad 2016 3,3% 3,7% 4,9% 6,5% 7,3% 8,1% 9,3% 10,2% 11,4% 11,9%
Ratio Sharpe 2016 1,4 1,3 1,1 1,0 0,9 0,9 0,9 0,9 0,8 0,8


Nota: más detalles sobre rentabilidades y volatilidades históricas de nuestras carteras en nuestra página de estadísticas.

Se puede observar como en 2016 las rentabilidades observadas han sido muy superiores a las esperadas y cómo las volatilidades observadas han estado practicamente iguales a las esperadas, de tal forma que el ratio de Sharpe obtenido está significativamente por encima de las expectativas.

Ante esta situación un gestor activo rápidamente llamaría la atención sobre su capacidad fuera de lo común de predecir el mercado o de encontrar “bolsas de oportunidad”. Lo cierto es que estamos ante un caso de buena suerte: en 2016 las bolsas y bonos globales han tenido un muy buen comportamiento y el resultado de las carteras de Indexa no es más que una expresión de esto. A medio largo plazo, veremos como las rentabilidades, volatilidades y ratios de Sharpe van convergiendo progresivamente hacia los resultados esperados.

Aproximaciones y reflexiones

Antes de concluir este artículo, hay que tener en cuenta las siguientes aproximaciones y reflexiones:

      • Suponer que volatilidad es igual a riesgo es una hipótesis de trabajo cómoda y muy extendida pero a la que no le faltan detractores. Otra definición que es muy interesante es la de que riesgo es igual a la probabilidad de pérdida permanente y no recuperable. El hecho de que un activo fluctúe con respecto a su media no implica una pérdida irrecuperable para un inversor con un horizonte de inversión suficientemente largo. Sin embargo, ciertas inversiones sí que llevan a pérdidas irrecuperables (como por ejemplo acciones individuales) y podríamos concluir que una inversión que puede llevar a una pérdida irrecuperable es más arriesgada que una que no, aunque a corto plazo tengan la misma volatilidad.
      • Para hacer hipótesis sobre probabilidades de ocurrencia, estamos haciendo la hipótesis de que los rendimientos de los activos provienen de una distribución normal y está muy demostrado que para períodos cortos de tiempo tanto las acciones, como los bonos y las divisas tienen un comportamiento no normal muy significativo.
      • La volatilidad se puede estimar de numerosas formas y dependerá en general del período específico que utilicemos en la estimación (último año, últimos 3 o 5 años) y de la periodicidad de los datos que utilicemos (diario, semanal, mensual).

La volatilidad se observa que es a su vez muy volátil. Esto es, en períodos de incertidumbre la variabilidad de los activos aumenta y por tanto sus volatilidades también. Si estamos estimando una volatilidad utilizando datos de un período alcista, estaremos infra-estimando la volatilidad del activo en períodos de stress.