Lanzamos nuestras carteras de fondos ISR

A lo largo de nuestros 6 años y medio de vida nos han preguntado varias veces sobre por qué no teníamos una cartera de fondos que incorporara criterios de Inversión Socialmente Responsable (ISR o ESG por sus siglas en inglés, Environmental, Social and corporate Governance). La razón era que no existía una oferta de fondos indexados ISR suficientemente amplia como para ofrecer una cartera globalmente diversificada y de bajo coste a nuestros clientes. Sin embargo, la oferta se ha incrementado recientemente y consideramos que ahora es buen momento para empezar a ofrecer carteras de fondos indexados con un sesgo ISR a nuestros clientes.

10 carteras con sesgo ISR

Para los clientes que prefieren limitar sus inversiones a los sectores y a las empresas que incorporan los criterios ISR, hemos creado diez carteras de fondos indexados ISR, una para cada perfil de riesgo de 1 a 10.

Los fondos de los que está compuesta la cartera, de forma genérica, excluyen las industrias controvertidas en materia de sostenibilidad, gobernanza y en responsabilidad social (por ejemplo: tabaco, armas, energías no renovables o pornografía). También excluyen compañías que comprometen, con su conducta o productos, el medioambiente y la salud de las personas (por ejemplo: vulneración de los derechos humanos, exclusión de colectivos de personas, ataques a la salud pública, …). Detallamos los criterios ISR utilizados más abajo bajo el título «Criterios de selección ISR».

Costes, diversificación y pronóstico de rentabilidad de los fondos ISR

Tras haber analizado en profundidad la gama disponible de fondos indexados traspasables ISR en España, hemos podido construir una cartera suficientemente diversificada y con costes bajos, con la que podemos trabajar cómodamente.

No obstante, hay que destacar que los fondos indexados ISR son de menor tamaño que los fondos indexados por capitalización y que los costes de estos fondos son más altos. Este dato es importante, ya que unos costes más altos penalizarán inevitablemente los pronósticos de rentabilidad.

Cabe destacar también que los fondos de inversión con sesgo ISR son un poco menos diversificados que los fondos indexados sin sesgo, con lo que conllevan un riesgo algo mayor y, por lo tanto, afectará a la volatilidad.

Aunque no existen todavía estudios lo suficientemente concluyentes al respecto, con mayores costes y menor diversificación, es probable que a largo plazo los fondos ISR acaben teniendo una rentabilidad por riesgo inferior a los fondos indexados sin sesgo.

Selección de los fondos ISR

Para seleccionar los fondos ISR que constituyen nuestras carteras, hemos seguido los siguientes criterios de selección:

  • Liquidez (tamaño del fondo).
  • Comisiones (costes del fondo).
  • Criterios ISR seguidos por el índice de referencia.
  • Diversificación del índice y del fondo (concentración en las 10 posiciones más importantes, concentración geográfica, concentración sectorial, concentración por emisor…).
  • Seguimiento del índice (tracking error) diferencia de volatilidad y rentabilidad tanto del fondo ISR contra su índice de referencia ISR como del índice de referencia contra el «índice padre». El «índice padre» es el índice inicial desde el cual se empiezan a aplicar criterios de exclusión ISR.

Por sencillez, minimización de costes y oferta limitada, hemos decidido construir una sola cartera con cuatro fondos diversificados por geografía y clases de activo:

  • En renta variable (acciones), escogemos un fondo de renta variable global ISR y otro de renta variable emergente ISR, ambos de Vanguard.
  • En renta fija (bonos), escogemos un fondo de renta fija global corporativa ISR de iShares (Blackrock). Para completar la diversificación de renta fija hemos añadido un fondo de renta fija global de gobiernos, de la gestora Amundi.

Estos cuatro instrumentos son los que se desglosan a continuación:

Clase de activo Nombre instrumento Indice de referencia
Acciones globales ISR Vanguard ESG Dev.World Stk Idx Eur -Ins Plus FTSE Developed All Cap Choice Index
Acciones economías emergentes ISR Vanguard ESG Emrg Mk Stk Idx Eur -Ins Plus FTSE Emerging All Cap Choice Index
Bonos empresas globales ISR iShares ESG Global Corp Bnd Idx Eur Hdg Bloomberg Barclays Global Aggregate Corporate Index
Bonos gobiernos globales Amundi JPM Global Gov Bnd Idx Eur Hdg JPM GBI Global Traded Index Hedged EUR

Para la obtención de los pesos hemos buscado diferenciarnos el mínimo posible de las carteras de fondos de 10 mil a 100 mil euros sin sesgo. Por ejemplo, el peso de renta fija y renta variable es el mismo en ambos casos.

Costes de las carteras ISR

Comparando los costes de las carteras de fondos ISR y los costes actuales de las carteras de fondos de 10 mil a 100 mil euros, observamos que de media los costes de los fondos ISR son 0,08 puntos porcentuales más caros (media de las carteras sin sesgo 0,08% vs. media de las carteras ISR 0,16%).

Esto se debe a que las empresas de construcción de índices realizan un análisis detallado en materia de sostenibilidad, gobernanza y responsabilidad social a las empresas del mercado antes de construir el índice ISR, incurriendo en unos gastos mayores a los índices construidos a través de la ponderación por capitalización y a que los fondos ISR de momento tienen un tamaño inferior a los fondos sin sesgo.

Aunque la asignación de activos de las carteras de fondos ISR se ha realizado de forma similar a la de las carteras de fondos de 10 mil a 100 mil euros y por lo tanto los pronósticos de rentabilidad y volatilidad bruta son similares, debido a los costes más altos de los instrumentos con características ISR el pronóstico de rentabilidad neta en estas carteras es ligeramente inferior al pronóstico de rentabilidad neta de las carteras de fondos de 10 mil a 100 mil euros.

Criterios de selección ISR

En acciones globales y emergentes, el criterio de ISR utilizado en Vanguard para la construcción del índice consiste en la exclusión de compañías del «índice padre» pertenecientes a las categorías de «problemas de producto» (energía no renovable, «vicio adulto» o armas) o «problemas de conducta» (Controvertidos o diversidad), datos que se obtienen de la empresa MSCI. La diversificación geográfica y sectorial se ve ligeramente afectada comparada con el «índice padre», ya que Vanguard no restringe los pesos por país ni sector. Los componentes del fondo se reajustan anualmente. Más información en Vanguard ISR (enlace en inglés).

En bonos de renta fija corporativa global, el criterio de ISR utilizado en Blackrock para el fondo consiste en excluir compañías pertenecientes a las categorías de producción de armas, componentes nucleares, extracción energética del carbón, producción de tabaco o que sus actuaciones se encuentren en conflicto con los principios de las Naciones Unidas de compañías pertenecientes a los sectores industrial, eléctrico y servicios financieros. Los datos de ISR se obtienen de MSCI. El fondo se reajusta mensualmente. Más información en Blackrock ISR (enlace en inglés).

Características de los fondos de las carteras ISR

1. Fondo de acciones globales ISR

Se trata del fondo Vanguard ESG Dev. World Stk Idx Eur -Ins Plus (ISIN nº IE00BFPM9S65), sigue al índice FTSE Developed All Cap Choice en euros, que replica la evolución de las acciones de países desarrollados, incluyendo todos los tamaños de compañías (pequeña, mediana y gran capitalización) excluyendo ciertas compañías que no cumplen criterios ISR. Tiene 2920 millones de euros (M€, el 28/02/2022) de activos bajo gestión y cuenta con unos costes relativamente bajos para el entorno de ISR (Total Expense Ratio, TER, de 0,13%). El fondo sigue bien al índice con un tracking error de 0,29%.

Es un fondo diversificado ya que las 10 principales posiciones representan un 18% del fondo, que invierte en total en más de 4200 acciones. La principal exposición geográfica es Estados Unidos con un 66%, seguido de Europa con un 17%.

Los criterios ISR utilizados por Vanguard son claros: del «índice padre» FTSE Developed All Cap Index se eliminan un total de 853 compañías que representan el 18% del mismo. Las principales exclusiones son Johnson & Johnson y Walmart (excluidas por problemas relacionados con la vulneración de los principios de las Naciones Unidas), Berkshire (excluida por estar invertida en compañías de extracción de combustibles fósiles y de producción de energía nuclear), ExxonMobil y Chevron (excluidas por ser compañías de extracción de combustibles fósiles).

Las 10 principales posiciones del «índice padre» representan un 14% del fondo (total 5.711 posiciones). La principal exposición geográfica es Estados Unidos con un 64% y seguido de Europa con un 16%.

Comparando el índice ISR contra el «índice padre» se observa una ligera sobreponderación en Estados Unidos (66% vs. 64%), en empresas tecnológicas (24% vs. 20%) y consumo discrecional (16% vs. 13%, el consumo discrecional es el consumo que no es esencial, como la ropa, el entretenimiento, la automoción). Por otro lado, una subponderación en las empresas industriales (11% vs. 14%).

En cuanto a su rentabilidad en los últimos 5 años, se observa una mejora entre el índice ISR y el «índice padre» de 1,3 puntos porcentuales al año (12,4% vs 11,1%). La volatilidad es similar entre los dos índices (12,6% vs 12,9%). Sin embargo, cabe recordar que las rentabilidades pasadas no son un indicador fiable de las rentabilidades futuras. Es probable que el fondo ISR haya obtenido una mayor rentabilidad en los últimos 5 años por el auge de la inversión ISR, y que este diferencial de rentabilidad pasada no se mantenga en el futuro.

2. Fondo de acciones emergentes ISR

Se trata del fondo Vanguard ESG Emrg Mk Stk Idx Eur -Ins Plus (ISIN nº IE00BNDQ1L38), sigue al índice FTSE Emerging All Cap Choice en EUR y replica el comportamiento de las empresas de países emergentes, incluyendo todos los tamaños de compañías (pequeña, mediana y gran capitalización). Tiene 345 M€ (el 28/02/2022) de activos bajo gestión y con unos costes relativamente bajos para el entorno de ISR (TER 0,18%). El fondo sigue bien al índice con un tracking error de 0,19%.

Es un fondo diversificado, ya que las 10 principales posiciones representan un 28% del fondo, que invierte en más de 2720 empresas. La principal exposición geográfica es China, con un 52% seguido de Taiwán, con un 20%, seguido de la India con un 10%.

Manteniendo los criterios de exclusión de Vanguard, se excluyen 742 compañías que representan el 15% del «índice padre» y las principales exclusiones son Reliance Industries, Vale do Rio Doce y Gazprom (excluidas por ser compañías de extracción de combustibles fósiles), Tata Consultancy (excluida por ser una compañía de consultoría a empresas de producción de energía nuclear y por problemas relacionados con la vulneración de los principios de las Naciones Unidas) y Saudi Basic Industries (excluida por problemas relacionados con la vulneración de los principios de las Naciones Unidas).

Las 10 principales posiciones del «índice padre» representan un 24% del fondo (total 3510 posiciones). La principal exposición geográfica es China, con un 52% seguido de Taiwán con un 20%, seguido de la India con un 10%.

Comparando el índice ISR contra el «índice padre» se observa una ligera sobreponderación en China (43% vs 40%), en empresas tecnológicas (28% vs 25%) y financieras (18% vs 16%). Por otro lado, una sub-ponderación en la India (20% vs 18%) y en Brasil (4% vs 26%).

En cuanto a rentabilidad en el último año (el fondo sólo existe desde principios de 2021), comparando el índice ISR y el «índice padre» se observa una rentabilidad anualizada muy similar de 13,4% y 13,7% respectivamente. La volatilidad es también similar de un índice a otro, de 16,1% vs. 16,3%.

3. Fondo de bonos globales corporativos ISR

Se trata del fondo de Blackrock, iShares ESG Global Corp Bnd Idx Eur Hdg (ISIN nº IE00BJN4RG66), sigue al índice Bloomberg Barclays Global Aggregate Corporate Index (un índice sin sesgo) y replica la rentabilidad de los bonos de empresas de todo el mundo en EUR y con la divisa cubierta. Tiene 816 M€ (el 28/02/2022) de activos bajo gestión y con unos costes relativamente bajos para el entorno de ISR de renta fija (TER 0,16%). El fondo sigue bien al índice con un tracking error de 0,12%.

Es un fondo muy diversificado, las 10 principales posiciones representan un 1,1% del fondo (total 5600 posiciones de más de 1260 compañías). Tiene una duración de 7,09 años y un yield (interés anual medio) de 1,6%. La principal exposición geográfica es Estados Unidos con un 52% seguido de Europa con un 21%.

Como se explicó en el apartado de «Criterios de selección ISR» los criterios de exclusión de Blackrock son claros: se eliminan del índice de referencia 755 compañías y las principales exclusiones son Porsche y Walmart (excluidas por problemas relacionados con la vulneración de los principios de las Naciones Unidas), Royal Dutch Shell (excluida por ser una compañía de extracción de combustibles fósiles), Boeing (excluida por tener un porcentaje de sus ganancias que viene de armas controvertidas) y British American Tobacco (excluida ser una empresa tabacalera).

El índice de referencia tiene una duración de 7,14 años y un yield de 1,62%. La principal exposición geográfica es Estados Unidos con un 54% seguido de Europa con un 21%.

El fondo se lanzó en febrero de 2021 y desde entonces las rentabilidades obtenidas del fondo comparado con el índice son rentabilidades positivas, 3,7% y 4,1% respectivamente. En el caso de este fondo no existe un índice ISR, el fondo hace el filtro ISR sobre el «índice padre» directamente.

4. Fondo de bonos globales gobiernos (sin sesgo)

Se trata del fondo de Amundi JPM Global Gov Bnd Idx Eur Hdg (ISIN nº LU0389812693), sigue al índice JPM GBI Global Traded Index Hedged EUR y replica la rentabilidad de los bonos de gobiernos globales, cubierto a EUR. Tiene 2330 M€ (el 28/02/2022) de activos bajo gestión. Es un fondo muy diversificado, las 10 principales posiciones representan un 1,58% del fondo. Los costes del fondo son de 0,20%. El fondo sigue bien al índice con un tracking error de 0,20%.

¿Es una cartera de fondos ISR mejor que una cartera de fondos «tradicional»?

Depende de cada inversor y del riesgo que quiera asumir. Por un lado, sabemos que una cartera de fondos ISR tiene mayores costes y menor diversificación que una cartera de fondos indexados ponderados por capitalización, esto nos lleva a pensar que a largo plazo las rentabilidades por riesgo serán inferiores. Además, el proceso de creación de los índices está aún por pulir y todo depende de la transparencia de los datos y del algoritmo de valoración de las casas de análisis, un proceso más complejo que el de ponderación por capitalización que siguen los índices «tradicionales».

Por otro lado, a favor de la incorporación de criterios ISR está el premiar a las empresas cotizadas a incorporar mejor los criterios medioambientales, sociales y de buen gobierno corporativo en su gestión. Al introducir un sesgo ISR en la inversión, el inversor está fomentando que más empresas adopten estos criterios, y está encareciendo el capital para las empresas que los incorporan en menor medida. Recientes estudios muestran que compañías con buenos ratings ISR suelen tener una mejor contabilidad financiera en el futuro (Khan, Serafeim y Yoon 2015).

Conclusión

En nuestra opinión, la inversión con criterios ISR es una tendencia de inversión que se va a quedar con nosotros a largo plazo. La decisión individual de invertir en ellos nos parece razonable para que cada uno elija por su cuenta. Ambas elecciones de inversión, sin sesgo o con sesgo ISR, nos parecen perfectamente razonables y por ello hemos decidido ofrecerlas a nuestros clientes.

Desde Indexa nuestro objetivo es siempre ofrecer las mejores carteras a nuestros clientes, carteras diversificadas y con los costes más bajos del mercado, y eso es lo que hacemos con esta cartera de fondos ISR para todo inversor que además de rentabilizar su inversión, quiere intentar que su inversión tenga un impacto más positivo en nuestro planeta y en las personas que lo habitamos.

Carteras de fondos: cómo elegir el sesgo ISR

Si ya tienes tu cartera de fondos con Indexa: puedes elegir introducir un sesgo ISR desde tu área privada \ seleccionando tu cuenta de fondos \ Configuración de la cuenta \ Perfil inversor \ Cambiar mis respuestas. Al final del test de perfil, podrás indicar tu preferencia ISR.

Si aún no tienes tu cartera de fondos con nosotros, puedes responder a nuestro breve test de perfil inversor (2 minutos) y marcar tu elección cartera sin sesgo o con sesgo ISR en el proceso de alta.

Carteras de planes de pensiones y fondo de fondos

No ofrecemos todavía la alternativa ISR en nuestros planes de pensiones individuales, de EPSV individuales, planes de pensiones de empleo y fondo de fondos, pero es una posibilidad que valoraremos más adelante, cuando tengamos la masa crítica suficiente como para plantearnos duplicar el número de planes de pensiones que asesoramos.

Sobre la exposición de nuestras carteras a Rusia

Desde el ataque de Rusia a Ucrania la semana pasada (28/02/2022) muchos clientes nos han planteado las siguientes preguntas:

¿Cuál es la exposición de las carteras a Rusia?

¿Estamos haciendo algo para vender las inversiones en Rusia?

¿Podemos ofrecer a los clientes la posibilidad de no tener ninguna parte de su cartera en Rusia?

Pensábamos esperar a tener unas respuestas completas para publicar este artículo, pero por la frecuencia de las preguntas, hemos preferido publicar ahora esta respuesta parcial a las preguntas, que completaremos más adelante conforme vayan surgiendo nuevos elementos de respuesta.

Exposición de las carteras de fondos a Rusia

La exposición de nuestras carteras de fondos a Rusia antes del inicio de la guerra se situaba entre el 0,1% y el 0,4% de la cartera, en función del tamaño de la cartera y del perfil inversor del cliente.

Teníamos antes del inicio de la guerra de Ucrania, cuatro fondos indexados con una exposición marginal a Rusia:

El fondo de bonos globales a largo plazo, Vanguard Global Bnd Idx Eur -Ins Plus, indexado sobre el índice Barclays Global Aggregate Float Adjusted Bond, que pesa entre 21 y 86% de las carteras de fondos de menos de 10 mil euros, tenía una exposición de 0,4% a bonos rusos, equivalente a un peso en las carteras entre 0,1% y 0,3%.

El fondo de acciones de países emergentes, Vanguard Emrg Mk Stk Idx Eur -Ins Plus, indexado sobre el índice MSCI Emerging Markets, que pesa entre el 0 y el 10% de las carteras de fondos de 10 a 100 mil euros, y entre el 2 y el 9% en las carteras de fondos de más de 100 mil euros en función del perfil inversor del cliente, tenía una exposición del 3,3% a acciones rusas, equivalente a un peso en las carteras entre 0,1 y 0,3%.

El fondo de bonos de empresas europeas, Vanguard Euro Inv Gr Bnd Idx Eur -Ins Plus, indexado al índice Barclays Euro Non-Government Bond, que pesa entre 4 y 16% en las carteras de fondos entre 10 y 100 mil, y entre 14 y 79% de las carteras de fondos de más de 100 mil euros en función del perfil inversor del cliente, tenía una exposición de 0,3% a Rusia, equivalente a un peso en las carteras debajo de 0,1%.

El fondo de bonos de países emergentes cubiertos a euro, iShares EM Gov Bnd Idx -I2 Eur Hdg, indexado sobre el índice EMBI Global Diversified Index publicado por JP Morgan, que pesa entre el 2 y el 3% de las carteras de fondos de más de 100 mil euros, en función del perfil inversor del cliente, tenía una exposición del 3,1% a acciones rusas, equivalente a un peso en las carteras debajo del 0,1%.

En cuanto al fondo de acciones globales presente en las carteras de fondos de menos de 10 mil euros, Vanguard Global Stk Idx Eur -Ins Plus, indexado sobre al el índice MSCI World, que pesa entre 14 y 79% de las carteras de menos de 10 mil euros, no tenía exposición a Rusia, o tenía una exposición inferior a 0,1%.

Exposición de nuestros planes de pensiones a Rusia

En cuanto a nuestras carteras de planes de pensiones (individuales, de EPSV o de empleo), la exposición total a Rusia antes de la guerra se situaba entre el 0,1% y el 0,3%, en función del perfil inversor del cliente.

Nuestros planes de pensiones incluyen 4 fondos indexados cotizados (ETFs) con una exposición marginal a Rusia:

El Vanguard FTSE Emerging Market (ISIN US9220428588), indexado sobre el índice FTSE Emerging Markets, con un peso de 10% en el plan de pensiones de acciones tienen una exposición del 2,9%.

El Lyxor Core STOXX Europe 600 (ISIN LU0908500753), indexado sobre el índice STXE 600 € NRt, con un peso de 15% en el plan de pensiones de acciones tienen una exposición del 0,01%.

El SPDR Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond ETF (ISIN IE00BF1QPL78), indexado sobre el índice Barclays Global Aggregate Corporate TR Hedged EUR, con un peso de 15% en el plan de pensiones de bonos tienen una exposición del 0,1%.

El Vaneck Vectors JP Morgan EM LC Bond ETF (US92189H3003), indexado sobre el índice J.P. Morgan Government Bond Index Emerging Markets Global Core, con un peso de 5% en el plan de pensiones de bonos tienen una exposición del 0,6%.

No hay exposición a Bielorrusia

Los fondos de nuestras carteras no tienen exposición a valores de Bielorrusia (algunos clientes también nos han preguntado si nuestras carteras incluyen inversiones en Bielorrusia, colaborador de Rusia en esta guerra).

Cambio en los índices

Desde el inicio de la invasión rusa en Ucrania el 24/02/2022, se han cerrado los mercados rusos de acciones y de bonos. Como en momentos de choques extremos que causan una falta de demanda para poder satisfacer la oferta (vendedores de acciones o bonos), se suspenden las cotizaciones hasta nuevo aviso. Como consecuencia de este cierre, las acciones y los bonos rusos cotizados en mercados rusos dejan de tener liquidez, y como consecuencia de esta falta de liquidez, se ven excluidos de los índices.

Es lo que ha ocurrido el pasado 02/03/2022 cuando MSCI, el creador de los índices MSCI World y MSCI Emerging Markets ha excluido a los valores rusos de sendos índices. Barclays aun no ha excluido a los bonos rusos del índice Barclays GA Float Adjusted Bond, sobre el que está indexado el fondo Vanguard Global Bnd Idx Eur -Ins Plus presente en nuestras carteras de fondos de menos de 10 mil euros, y JP Morgan ha decidido mantener los bonos rusos actuales de su índice de bonos de mercados emergentes “EMBI Global Diversified Index” pero excluir las nuevas emisiones.

Como consecuencia de este cambio en los índices, los fondos indexados sobre estos índices deberían vender automáticamente los valores excluidos.

Los fondos no pueden vender los valores que han salido del índice

Sin embargo, varias razones impiden que los fondos vendas las acciones o los bonos rusos. La primera es que los mercados rusos están cerrados, lo que impide la venta de las acciones en el mercado. La segunda es que, aunque los mercados estuvieran abiertos, Rusia ha prohibido la venta de valores rusos por parte de inversores extranjeros. La tercera es que, aunque se pudieran vender estos valores en Rusia, probablemente la expulsión de Rusia del sistema interbancario SWIFT impediría que el fondo de inversión europeo, domiciliado en Irlanda o en Luxemburgo, pudiera transferir el dinero de vuelta.

Una alternativa para los fondos sería vender estos valores, o los derechos económicos asociados a estos valores, en privado, para deshacer estas posiciones.

Las gestoras, Vanguard e iShares, todavía no han publicado lo que iban a hacer con los valores rusos. Lo más probable es que hayan contabilizado las inversiones rusas con un valor teórico próximo a cero en su cálculo de valor liquidativo diario de los fondos. Estaremos atentos y lo publicaremos en este blog cuando lo hayan comunicado.

Actualización 11/03/2022: Vanguard ha publicado que realizarán los ajustes a los precios de empresas rusas utilizando una variedad de indicadores de mercado para valorar los activos correctamente y que cuando sea posible dejarán de tener exposición a activos Rusos. Por otro lado, iShares todavía no se ha pronunciado en su procedimiento, pero lo más probable es que hayan contabilizado las inversiones rusas con un valor teórico próximo a cero en su cálculo de valor liquidativo diario de los fondos.

Ninguno de los fondos de nuestras carteras ha dejado de poder suscribirse o reembolsarse

Los fondos de inversión con una mayor exposición a Rusia han tenido que dejar de publicar su valor liquidativo, y por ello ya no se pueden suscribir o reembolsar. No es el caso de ninguno de los fondos de nuestras carteras porque todos tenían una exposición a Rusia inferior al 5% del fondo.

Los fondos ya no invierten más en valores rusos

Por otra parte, los fondos que antes incluían acciones o bonos rusos ya no invierten en ellos, porque estos han salido de los índices que buscan replicar.

Los beneficios de la diversificación

Una vez más se confirman los beneficios de la diversificación global. A pesar de que la gran mayoría de las acciones y bonos rusos van a pasar a tener un valor cercano a cero, el impacto en una cartera globalmente diversificada por geografía y clase de activo ha sido relativamente reducido. En los dos primeros meses de 2022, la cartera media de Indexa (6/10) se ha depreciado sólo en un 4,7%. Durante los últimos días los bonos se han apreciado actuando de nuevo como amortiguador de caídas.

En el pasado 2016, mostramos un comportamiento similar en el artículo titulado El Brexit y la importancia de la diversificación y en el artículo El homo indexatus, invertir a largo plazo y los “cisnes negros” comprobamos que a pesar de todos los eventos extremos del siglo XX (el surgimiento del comunismo en China 1949 o la revolución soviética en Rusia en 1917, por ejemplo) la rentabilidad real (descontando inflación) de un inversor indexado al mundo desde 1899 a 2018 fue de un 5,0% anual.

Esta lamentable guerra entre Ucrania y Rusia es un nuevo evento extremo que está teniendo su impacto en el valor de las inversiones, pero una cartera globalmente diversificada por geografía y clase de activo de fondos indexados es la mejor opción para maximizar la rentabilidad corregida por riesgo.

Nuestro apoyo a las víctimas

Aprovechamos para mandar nuestro apoyo, aunque sea sólo simbólico, a todas las personas que están sufriendo esta guerra y esperamos que acabe pronto.

El activismo de los fondos indexados

El patrimonio gestionado de los fondos indexados aumenta año tras año y tres gestoras indexadas están recogiendo la mayor parte de este crecimiento: Vanguard, iShares (que pertenece a Blackrock) y State Street Global Advisors (SSGA). Como consecuencia, entre los fondos de estas tres gestoras se alcanzan posiciones de control muy significativas en las mayores empresas cotizadas del mundo, como por ejemplo un 18% de Apple a finales de 2019, el doble que 10 años antes.

Cada vez más voces (habitualmente voces que provienen de los gestores activos que en los últimos años se han quedado muy rezagados en términos de rentabilidad en comparación con los fondos indexados) alertan de que los fondos indexados, al no ser activos, no van a ser capaces de controlar a los directivos de las empresas cotizadas (ej. “The Hidden Dangers of the Great Index Fund Takeover”, Bloomberg Businessweek 9/01/2020). Alertan de un problema clásico de agencia, por el cual, los directivos se aprovechan de los accionistas, asignándose retribuciones desmesuradas y no relacionadas con su nivel de desempeño.

Lo cierto es que no es así. Todas las gestoras de fondos indexados tienen políticas muy bien definidas en relación a las diferentes votaciones que surgen a nivel de junta de accionistas. El objetivo de estas políticas es maximizar la rentabilidad a largo plazo de los partícipes de los fondos indexados.

En este artículo vamos a resumir el contenido de estas políticas de Vanguard en particular, ya que es la gestora de la mayoría de los fondos de nuestras carteras de fondos, pero existen políticas similares para las otras gestoras indexadas.

Vanguard Proxy Voting

En el caso de Vanguard, las políticas se centran en cuatro pilares:

  1. Composición y efectividad del Consejo de Administración, que analiza cuestiones relacionadas con la idoneidad e independencia del máximo órgano de administración.
  2. Supervisión de la estrategia y riesgo que trata de políticas de votaciones sobre ampliaciones de capital, fusiones y adquisiciones y en general eventos corporativos.
  3. Compensación del equipo directivo que debe estar alineada con la rentabilidad a largo plazo de los accionistas.
  4. Estructuras de gobierno que buscan facilitar los cambios de control y las votaciones libres y representativas.

El documento “Summary of the proxy voting policy for U.S. portfolio companies”(“Resumen de la política de delegación de votos para las empresas estadounidenses”) está disponible online y a lo largo de 20 páginas desgrana los casos en los que votará sistemáticamente a favor, en contra, o caso por caso. Hemos destacado algunos ejemplos que esperamos sean de vuestro interés. Personalmente he aprendido mucho ya que este manual es un compendio muy práctico de problemas de agencia que pueden surgir entre directivos y accionistas.

Asimismo, se puede consultar también online lo que ha votado cada uno de los fondos de Vanguard en la última junta de accionistas. Como se puede observar en el documento habitualmente se vota a favor de las propuestas de la empresa y en contra de las propuestas de los accionistas, pero es habitual ver votaciones en el sentido contrario.

Pilar I: Composición del consejo y efectividad

  • Conseguir consejos de administración donde los consejeros independientes son mayoría.
  • Conseguir que los comités clave (auditoría, remuneración y nombramientos) tengan miembros mayoritariamente independientes.
  • Buscar la exclusividad del Consejero Delegado (vota en contra de que el Consejero Delegado sea consejero en otras empresas).
  • Buscar que ningún consejero sea miembro de más de cinco consejos.
  • Votar en contra de la elección de los consejeros que no compartan las políticas anteriores.
  • Votar en contra de la elección de miembros del comité de compensaciones que no propongan consultar a los accionistas sobre las políticas de compensación (“Say on Pay policies”)
  • Votar en contra de políticas de compensación consideradas abusivas. Por ejemplo, programas de retribución de opciones sobre acciones de tipología “repricing”, “evergreen” o “reload”.
  • Votar en contra del nombramiento de aquel miembro del consejo o comité que vote en contra de las propuestas que contaran el año anterior con más del 50% de apoyo de accionistas financieros.
  • Votar en contra de la reelección de consejeros que no acudan al 75% de los consejos.
  • En general no votar a favor de separar el cargo de presidente y CEO salvo que existan factores de riesgo adicionales.
  • Votar a favor de propuestas de accionistas que busquen implantar políticas de diversidad (por ejemplo de género y nacionalidad) y aumentar la transparencia de la información relacionada.

Pilar II: Supervisión de la estrategia y riesgo

  • En general votar a favor de ampliaciones de capital mientras la dilución sea inferior al 100%.
  • En general votar también a favor de realizar “reverse stock splits” (operación que supone cambiar varias acciones por una de un precio superior para reducir costes).
  • En votaciones relativas a fusiones y adquisiciones votar caso por caso en función de la valoración, posición del consejo, reacción del mercado, expectativas de largo plazo, opiniones de asesores financieros independientes terceros.
  • Votar en general a favor de propuestas que busquen aumentar la transparencia en políticas ISG pero que no sean demasiado restrictivas para el equipo gestor
  • Votar caso por caso en cuestiones de transparencia hacia los empleados y a favor de crear políticas de inclusión y diversidad de identidad u orientación sexual o clases protegidas.
  • Votar caso por caso a la hora de elegir el auditor de cuentas.

Pilar III: Compensación

  • El principio que rige las políticas de compensación es alinear el pago con el desempeño y favorecer la retribución que mejore el valor para el accionista a largo plazo.
  • En los planes de compensación, consideran factores de riesgo:
    • que la retribución esté por encima de empresas similares si la rentabilidad para el accionista está por debajo,
    • que el plan de largo plazo sea inferior al 50% de la retribución total,
    • que el periodo de computo sea inferior a tres años, o
    • que el pago total esté por encima de la mediana del sector.
  • Votar a favor de propuestas del equipo gestor a promover una votación “Say on Pay” anual (que los accionistas puedan votar anualmente sobre la remuneración de los consejeros).
  • En general votar a favor de las protecciones al equipo gestor (“golden parachutes”) mientras no se consideren excesivos o no razonables (por ejemplo si son inferiores a tres salarios anuales y no incluyen el pago de impuestos del directivo).
  • A la hora de incorporar acciones en la compensación:
    • buscar que los altos ejecutivos posean un múltiplo significativo de su salario anual,
    • fomentar los periodos de devengo (“vesting”),
    • fomentar que el pago en acciones sea un sustituto al pago en efectivo (y no algo adicional),
    • evitar que la dilución exceda al 20% de las acciones en circulación,
    • evitar que los planes de stock options permitan cambiar el precio de ejercicio sin la aprobación de los accionistas
    • evitar que se contemplen opciones “reload” (que otorgan opciones adicionales tras la ejecución de la opción), o tengan la característica “evergreen” (que son planes de opciones sin vencimiento que garantizan un porcentaje de las acciones en emisión cada año).

Pilar IV: Estructuras de gobierno

  • El fondo votará a favor de evitar que las elecciones a los consejeros sean parciales (“staggered boards”). Votará también a favor de eliminar el voto acumulado (por el cual un consejero puede tener varios votos)
  • El fondo votará a favor de permitir a un accionista, o grupo de hasta 20 accionistas representando como mínimo el 3% durante 3 años, nominar el 20% de los asientos en el consejo.
  • Como principio evitará las acciones con voto y sin voto, siguiendo siempre el principio de una acción un voto.
  • El fondo votará en general en contra de las cláusulas que dificulten la adquisición de la compañía (“poison pills”).
  • Se votará en general contra las propuestas de adoptar requisitos de supermayorías y a favor de eliminar las existentes y se votará a favor de implantar el voto secreto
  • Se votará en general en contra de reducir los requerimientos de quorum inferiores a la mayoría para las juntas de accionistas.
Personalmente esta lectura de los criterios de Vanguard me ha enseñado mucho sobre gobierno corporativo y sobre los múltiplos trucos que suelen usar los directivos para quedarse con una mayor parte de la creación de valor, en perjuicio de los accionistas. También he podido comprobar que es un tema que las grandes gestoras de fondos indexados se toman muy en serio y que la indexación es compatible con el activismo en defensa de los intereses de los inversores.

Incorporamos bonos de países emergentes a las carteras de más de 100 mil euros

Continuamos con el proceso de incrementar la diversificación de las carteras de fondos de Indexa para mejorar la rentabilidad por riesgo de las carteras. En esta ocasión, damos entrada en las carteras grandes, de más de 100 mil euros de inversión, a los bonos emitidos por gobiernos de países emergentes en divisa fuerte (“hard currency”), con la divisa cubierta a euro.

En resumen

Incorporamos un nuevo fondo que nos permite reducir el riesgo de las carteras a la vez que mantenemos la rentabilidad esperada:

  • Este nuevo fondo, el iShares EM Gov Bnd Idx -I2 Eur, pesará entre 2% y 3% de las carteras de más de 100 mil euros
  • La rentabilidad esperada de estas carteras permanece prácticamente sin cambiar
  • Reducimos la volatilidad de estas carteras entre un 0,05% y un 0,15% (menos riesgo)
  • Los reajustes automáticos de carteras pasarán a hacerse cuando haya una desviación de más de 1,5% de dos fondos de las carteras de más de 100 mil euros (en lugar de 3% hasta ahora)

Más información

Los bonos gubernamentales de mercados emergentes son la deuda emitida por los gobiernos y las organizaciones cuasi-gubernamentales de los países de mercados emergentes, como Brasil, Rusia, India, China, Sudáfrica y Taiwán, por ejemplo, para financiar sus servicios públicos. Estos países suelen financiarse de dos maneras: emitiendo bonos en su propia divisa (divisa local o “local currency”) o emitiendo bonos en dólar o euro (divisa dura o “hard currency”). Ambos tipos de emisión tienen sus pros y sus contras.

Las razones por la cuales decidimos invertir en bonos emergentes en divisa dura son:

  • El peso global de la renta fija emergente es de un 11,4% del total de emisiones cotizables y la renta fija de gobiernos en divisa dura pesa un 1,4% del total (ver tabla al final del artículo). Como inversores globales e indexados que somos, lo óptimo es tener exposición a todas las clases de activo que sean invertibles con comisiones bajas.
  • La rentabilidad esperada en euros asciende a un 3,7%, lo cual con los tipos de interés actuales es una rentabilidad muy interesante. Por el lado negativo, la volatilidad de esta clase de activo asciende a un 11,5%, lo cual significa que la rentabilidad del activo estará el 95% de los años en el rango -18,7% a +26,1% suponiendo una distribución normal (aproximación que en el caso de bonos es cuestionable).
  • Decidimos invertir con la divisa cubierta, ya que el riesgo de tipo de cambio es del mismo orden de magnitud que el riesgo de crédito asociado a la inversión en renta fija emergente. Puedes encontrar más información sobre cuando cubrimos la divisa en el artículo “Cubrir o no cubrir la divisa”.

En cuanto a la divisa de emisión, la razón por la que no invertimos en renta fija emergente en divisa local para nuestras carteras de fondos, a pesar de que hay más emisiones en divisa local que en divisa dura, es porque actualmente no existe todavía un fondo indexado, con bajas comisiones y traspasable que podamos elegir.

Como el importe emitido en renta fija emergente de gobierno en divisa dura es un 1,4% del total de emisiones cotizables y la renta fija emergente un 11,4% de las emisiones globales, decidimos invertir entre un 3% y un 9% del peso en renta fija para las carteras de más de 100 mil euros. De esta manera invertimos entre un 2% y un 3% del total en las carteras de mayor tamaño en renta fija emergente en divisa dura (ver tabla detallada a continuación).

La razón por la que no incluimos esta clase de activo en las carteras de menos de 100 mil euros, de momento, es que un peso de 2-3% de la cartera supone una inversión poco relevante en términos absolutos: por ejemplo una cuenta de 10.000€ invertiría 200€.

Esta compra la vamos a financiar con traspasos desde aproximadamente un 30% de fondos de acciones y un 70% de fondos de bonos. Los principales efectos sobre las carteras son los siguientes:

  • La volatilidad esperada de las carteras de más de 100 mil euros disminuye entre un 0,05% y un 0,15%.
  • La rentabilidad esperada apenas varía (entre +0,03% y -0,04%).
  • El peso en renta variable (acciones) disminuye un 1% en todos los perfiles.

De esta manera reducimos ligeramente el riesgo de las carteras, ya que reducimos un poco el peso en renta variable para invertirlo en renta fija emergente, pero manteniendo la rentabilidad esperada de las carteras. En definitiva, nos estamos aprovechando del poder diversificador de añadir una nueva clase de activo en las carteras.

Otra consecuencia de esta introducción de un fondo adicional que pesa tan sólo 2-3% de las carteras de más de 100 mil euros, es que aprovechamos para afinar los reajustes automáticos en estas carteras que se realizarán cuando se observe un desvío de más de 1,5 puntos porcentuales de dos fondos con su peso objetivo respectivo (en lugar de 3% hasta ahora). Puedes encontrar más información sobre los reajustes automáticos en nuestras preguntas frecuentes.

En cuanto al fondo específico en el que invertir, hemos seleccionado el fondo registrado en Luxemburgo, iShares Emerging Markets Government Bond Index Fund I2 EUR Hedged  (iShares EM Gov Bnd Idx -I2 Eur) con código Isin LU1373035663. Es un fondo que cuenta en este momento con 2.075 millones de euros bajo gestión y un coste inusualmente bajo para este tipo de inversión, de 0,26% de coste total (TER, Total Expensa Ratio). Su coste es tan bajo porque se trata de un fondo exclusivamente destinado a inversores institucionales, con un importe mínimo de inversión de 10 millones de euros. No obstante, como siempre hacemos en Indexa, hemos conseguido el acceso a la clase institucional para todos nuestros clientes.

El índice que sigue este fondo es el JPM EMBI Global Hedged EUR TR publicado por JP Morgan. La serie de índices JPM EMBI se ha colocado como la referencia en los índices de renta fija emergente al ponderar inteligentemente el número de emisiones que lo componen con la liquidez de las mismas. El fondo realiza una réplica física del índice, ya que suscribe todos y cada uno de los bonos que componen el índice.

Este es el primer fondo de Blackrock que incorporamos en nuestras carteras de fondos. Blackrock es la primera o segunda mayor gestora del mundo (en función de la métrica que se escoja). En sus inicios fue una gestora puramente activa, pero tras la adquisición de iShares en 2009, una de las mayores gestoras de fondos indexados del mundo, y el tremendo crecimiento de la misma, han decidido incrementar su oferta de fondos indexados en Europa a través de sus fondos domiciliados en Luxemburgo o en Irlanda e inscritos y traspasables en España.

Distribución de la renta fija global

En la siguiente tabla puedes encontrar una aproximación de los importes emitidos en cada categoría en emisiones cotizables (bonos que se pueden intercambiar fácilmente). Para este análisis nos hemos basado en los índices que calcula Merril Lynch.

Como se puede observar la mayoría de las emisiones (un 79,1%) son “bonos grado de inversión”: son bonos emitidos por gobiernos o empresas con una elevada calidad crediticia (buenos pagadores). En particular destacan los bonos emitidos por gobiernos y cuasi-gobiernos (un 50,6%) seguido de los bonos emitidos por empresas (16,3%) y titulizaciones y cédulas (12,0%).

Los bonos emitidos por entidades de países emergentes tienen un tamaño significativamente inferior (11,4%)  donde los gobiernos abarcan la mayor parte (8,8% en total entre divisa dura y divisa local). Los bonos corporativos High Yield, bonos de baja calidad crediticia que por tanto tienen que ofrecer un rendimiento mayor y que en carteras de banca privada suelen tener una gran importancia, pesan un limitado 3,2%.

Por último, encontramos los bonos ligados a la inflación que pesan un 5,7% del total y bonos convertibles que no llegan al 1% del total.

Categoría Subcategoría Billones (€) %
Bonos grado de inversión 50,0 79,1%
Gobiernos 26,7 42,2%
Cuasi-gobiernos 5,3 8,4%
Empresas 10,3 16,3%
Titulizaciones 6,5 10,3%
Cédulas 1,1 1,7%
Bonos economías emergentes 7,2 11,4%
Gobierno divisa dura 0,9 1,4%
Empresas divisa dura 1,5 2,4%
Gobiernos divisa local 4,7 7,4%
Empresas divisa local 0,1 0,2%
Corporate High Yield 2,0 3,2%
Otros 4,0 6,3%
Inflación 3,6 5,7%
Convertibles 0,3 0,5%
Total 63,2 100,0%

En Indexa, con nuestro objetivo de diversificación e indexación global, tenemos esta tabla muy en cuenta a la hora de configurar la parte de renta fija en las carteras. A medida que vayan apareciendo fondos que permitan invertir de forma barata y traspasable en nuevas clases de activo de renta fija, iremos progresivamente incluyéndolas en las carteras.

La posibilidad de invertir en este fondo de iShares de renta fija emergente en divisa dura nos ha permitido incrementar la indexación ahora para las carteras de más de 100 mil, pero su bajo peso en las carteras (2-3%) no nos permite de momento incluirlo en las carteras de menos de 100 mil euros. Estaremos atentos a los nuevos fondos disponibles para poder seguir mejorando la diversificación de todas las carteras, también de las de menos de 100 mil euros.

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