Limitaciones de la indexación global pura


En Indexa somos unos firmes defensores de la indexación global por capitalización y de evitar a toda costa el sesgo local (“home bias”) que habitualmente tienen los inversores y los gestores.

Como mostramos en un nuestro artículo a ”El homo indexatus, invertir a largo plazo y los cisnes negros”, un inversor desde 1899 hasta la actualidad que se hubiera indexado al mundo habría obtenido una rentabilidad real de 5,0% anual (esto significa que hubiera aumentado un 5% su poder adquisitivo cada año y que se hubiera duplicado el valor real de la cartera cada 14 años). Esta rentabilidad es muy significativa y más que suficiente, pero además se consigue con un riesgo menor que eligiendo un país concreto ya que la diversificación reduce la volatilidad.

Por estas razones recomendamos “comprar el mundo” y desde nuestro lanzamiento hace cuatro  años, hemos defendido por ejemplo, que las acciones de Estados Unidos debían tener un peso muy significativo en las carteras a pesar de que “habitualmente el S&P500 está en máximos”.

No obstante, tanto en nuestras carteras de fondos como en nuestras carteras de planes de pensiones, el peso que tienen las acciones de Estados Unidos es inferior al peso del 55% que tiene en la capitalización global. La razón es que la indexación global pura por capitalización tiene dos problemas. Por un lado, ignora la fiscalidad del inversor y por otro es vulnerable a posibles burbujas.

La indexación global pura ignora la fiscalidad del inversor

Este es el efecto más evidente de los dos. El mejor ejemplo es el de un inversor europeo que invierte en Estados Unidos. Sobre inversiones en acciones en Estados Unidos, los fondos de inversión no estadounidenses sufren una retención del 30% sobre los dividendos, y no pueden recuperar esta retención (se pierde un 30% de los dividendos). Por tanto, un inversor europeo en acciones de Estados Unidos tiene una menor rentabilidad esperada que un inversor estadounidense invirtiendo en acciones de Estados Unidos , por lo que el inversor europeo debería invertir menos en Estados Unidos que un inversor estadounidense (ya que el riesgo es el mismo para ambos). En el caso extremo de que se perdiera el 100% del dividendo entonces el inversor europeo no debería invertir en Estados Unidos.

Si aplicamos la indexación pura por capitalización no estamos teniendo en cuenta este efecto que tiene la discriminación fiscal. La razón por la que Estados Unidos pesa el 55% de los mercados globales es porque una gran parte de los inversores son estadounidenses. Si la mayoría de los inversores fueran europeos, el peso de Estados Unidos sería seguramente inferior (por el impacto de la fiscalidad).

La indexación global pura es vulnerable a burbujas

Este es un efecto más sujeto a interpretación ya que podría considerarse que implica cierta visión activa. En el pico de su burbuja de los años 80, el mercado Japonés llegó a pesar un 44% del índice MSCI World (mientras el peso medido por PIB era 4 veces inferior) y actualmente pesa algo menos de un 10% del MSCI World.  Por otro lado, el PER (Price to Earnings Ratio, o ratio del precio de las acciones dividido por los beneficios) en aquella época estuvo en el rango de 70x lo cual implica que se estuvo pagando los beneficios de 70 años para comprar empresas (o que tardarías 70 años en amortizar una compra con los beneficios actuales). Una valoración de PER de 70 veces para un mercado desarrollado es coyuntural y eventualmente volverá a bajar, bien porque aumentarán los beneficios, o bien porque caerán los precios de las acciones, o una mezcla de los dos.

Fuente: Schroders – MSCI

Por tanto, surge la duda de si no sería razonable marcar un mínimo de diversificación por zona geográfica para evitar estas desmesuras que el mercado tiene ocasionalmente. De forma similar, se podría plantear establecer un mínimo de diversificación por sector económico (consumo, petróleo, tecnología) para minimizar el impacto de burbujas como la del año 2001.

Matizando la indexación global pura

Por estas dos razones, consideramos que hay que matizar los pesos que propone la indexación global pura. Por un lado, hay que penalizar las regiones que te cobran más impuestos y por otro conviene establecer un mínimo de diversificación. Para calcular cuánto reducir el peso de las acciones de Estados Unidos en nuestras carteras, tenemos dos opciones:

  1. Se puede calcular qué parte del beneficio de las empresas perdemos por impuestos. Teniendo en cuenta que el porcentaje que se paga en dividendos en EEUU es aproximadamente un 35% y que se pierde un 30% de ese dividendo entonces se debería reducir un 10% el peso.
  2. O asumiendo que el valor de una acción es el flujo descontado de dividendos, entonces el peso debería ser un 30% menos.

No existe una forma obvia de cómo reducir el peso de Estados Unidos en nuestras carteras. En nuestras carteras de fondos de inversión, hemos limitado el peso de las acciones de Estados Unidos a 35% de la cartera total que incluye mínimo 21% de bonos, lo que equivale a un peso máximo de 44% del total de las acciones en la cartera (35% de 79% es igual a 44%). En cuanto a nuestro plan de pensiones de acciones (Indexa Más Rentabilidad Acciones PP), hemos limitado el peso de las acciones de Estados Unidos al 45% de este plan. En ambos casos el porcentaje máximo de acciones de Estados Unidos es similar, 44% o 45% de la renta variable de la cartera, y es inferior al peso actual de las acciones de Estados Unidos en la capitalización bursátil mundial, que es del 55% del MSCI All Countries (índice que aglutina las empresas de gran capitalización de países desarrollados y emergentes). Se trata de una reducción de 10 puntos porcentuales (45-55%) que equivale a una reducción de aproximadamente 18% del peso de las acciones de Estados Unidos (10/55 = 18%), a medio camino entre las dos opciones detalladas más arriba, de reducir un 10% o de reducir un 30%.

Conclusión

Los impuestos y las burbujas hacen que la indexación pura por capitalización no sea una opción perfecta y que necesite ser matizada. No existe una mejor forma de limitar el peso de las acciones de Estados Unidos, pero sin duda hay que limitarlo de alguna manera. En Indexa hemos decidido limitar el peso de las acciones de Estados Unidos a +- 45% de la inversión en acciones a nivel global, debajo del peso que le correspondería a Estados Unidos por la capitalización bursátil actual (55%), con el objetivo de mejorar la rentabilidad por riesgo de nuestras carteras para nuestros clientes.

20 comentarios en “Limitaciones de la indexación global pura

  1. El convenio para evitar la doble imposición España EEUU dice que los dividendos de planes de pensiones no serán sometidos a imposición alguna en el estado donde reside la sociedad.
    Por qué se aplica en los planes de indexa?

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    1. Hola Ignacio.

      Muchas gracias por tu consulta. La retención del 30% a la que me refería en el artículo es para fondos de inversión domiciliados en irlanda.

      Con respecto a los planes de pensiones de Indexa, invertimos en ETFs y algunos cotizan en EEUU. Los dividendos que pagan estos ETFs llegan con una retención del 15%, que en el caso de los ETFs que invierten en bonos se recuperan en su práctica totalidad al año siguiente, pero los de acciones no.

      Un saludo

      Unai

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      1. Gracias por la respuesta.
        Cuando liquide el fondo de pensiones, voy a tener que pagar a Hacienda española por esos dividendos SIN considerar que ya he pagado un 15% al IRS anteriormente?
        Si es así, se está incumpliendo el convenio para evitar la doble imposición completamente.

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      2. Hola Unai,
        no me queda claro el tema de la doble imposición.
        Si un inversor Español con acciones USA puede recuperar el 15% de esos dividendos mediante convenio, me consta que Irlanda también tiene ese convenio y que el ETF se beneficia de una reducción del 15%. El pago del 30% es cuando no existe convenio.

        El argumento que debido a la doble imposición del dividendo se infrapondere USA me parece flojo, ya que esto mismo ocurrirá en otros países, tanto Europa como otras regiones.
        Si pudieras darnos datos más exactos sería de agradecer.

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      3. Hola @Alan,

        Gracias por tu correo. Lo que te puedo confirmar es lo siguiente:

        1. Los fondos domiciliados en irlanda no cotizados que invierten en acciones de EEUU tienen una retención del 30% del dividendo que no se recupera.
        2. Los ETFs domiciliados en irlanda que invierten en acciones de EEUU tienen una retención del 15% del dividendo que no se recupera.
        3. Los fondos domiciliados en irlanda no cotizados que invierten en acciones de Europa tienen diferentes retenciones en los dividendos que se recuperan prácticamente en su totalidad.

        Voy a preguntar a Vanguard a ver si pueden pasarme un listado con el detalle por país y lo comparto.

        Un saludo

        Unai

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  2. Seria interesante un análisis que comparase la rentabilidad (y riesgo) históricoa de la diversificación geográfica en base a la capitalización, frente a hacerlo en base a otros factores como el PIB.

    Al hacerlo en base a capitalización, se sobrestiman los países con tradición de tener más empresas cotizadas, y se es más vulnerable a las burbujas.

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    1. Buenos días Luis,

      Gracias por tu comentario. El problema con la ponderación en función del PIB, es que el PIB no es invertible, mientras que las bolsas si.

      En un caso extremo de un mercado pequeño en una economía enorme, invirtiendo en base al PIB se podría acabar con una cartera mal diversificada.

      Buscaré algún estudio en este sentido y lo compartiré si lo encuentro.

      Un saludo

      Unai

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  3. No estoy de acuerdo con este artículo. Para empezar, los fondos que invierten en otras regiones distintas de EEUU también sufren retenciones sobre los dividendos, por lo que habría que aplicar el mismo criterio a la hora de ponderar dichas regiones. Quizás deberían tener en cuenta el “tracking difference” de cada fondo con el índice Total Return correspondiente a la hora de confeccionar las carteras.

    Por otro lado el “home-bias” es un fenómeno global. Los inversores europeos, japoneses o australianos tienden a sobreponderar a sus respectivos países por razones diversas. No tengo nada claro que la razón del peso de EEUU en los índices sea que una gran parte de los inversores son estadounidenses. Creo que esto deberían justificarlo mejor y, a poder ser, basándose en estudios rigurosos.

    Finalmente, no invertimos en países sino en empresas. Las empresas que cotizan en EEUU son multinacionales que operan a nivel global y compiten con las empresas del resto del mundo. Todos somos clientes de empresas como Microsoft, Amazon, Coca Cola, etc. Si dichas empresas son más innovadoras o competitivas que las empresas europeas (por ejemplo) es normal que crezcan más y aumenten su peso en los índices. Limitar el peso de dichas empresas por si hay una burbuja es una decisión activa pura y dura que entraña sus riesgos y, de momento, nos está perjudicando a los clientes de Indexa.

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    1. Buenos días Juan,

      Muchas gracias por tu comentario. Tienes razón en lo que indicas: parece haber una “segunda derivada” con respecto al argumento que utilizamos: de la misma manera que los europeos tienen una peor fiscalidad invirtiendo en EEUU seguro que otros países tendrán una peor fiscalidad invirtiendo fuera de su país. De esta forma si todos los países tuvieran un impacto fiscal similar invirtiendo fuera podría argumentarse que un efecto cancela parcialmente al otro.

      No obstante, dando un paso atrás, se desmonta el argumento: ¿Realmente invertirías en acciones de un país en el que se quedan con el 100% de los dividendos con el argumento de que a ellos también les quitarán el 100% de los dividendos que paguen las acciones de nuestro país? Lo que ocurriría en ese caso es que no tendría sentido diversificar globalmente, ni invertir en el MSCI World.

      De hecho uno de los argumentos clásicos a favor del home bias es precisamente la fiscalidad. Aquí tienes un informe de Vanguard sobre el tema https://www.vanguard.com/pdf/ISGGEB.pdf

      Con respecto al peso de los inversores de EEUU en las acciones de EEUU es actualmente el 65% (por encima del 55% que representa su capitalización a nivel global). Puedes consultar la fuente en el siguiente post https://politicalcalculations.blogspot.com/2019/07/foreign-ownership-of-us-stocks.html#.XfilKEN7mkA

      Estoy de acuerdo contigo en que invertimos en empresas y no en países, pero las empresas están domiciliadas en países que tienen sus políticas fiscales y que afectan al inversor local y extranjero y que hay que tener en cuenta.

      También estoy contigo en que limitar el peso para evitar burbujas se puede considerar una decisión de gestión activa, pero no hay que olvidar que existe el criterio fiscal que es totalmente objetivo. Dicho esto, efectivamente en los 4 años que llevamos de historia hubiera sido mejor que no existiera esta limitación, pero pensamos que a largo plazo los inversores tendrán una mejor rentabilidad / riesgo de esta forma.

      Por último, me gustaría destacar que Indexa ha sido uno de los pioneros en destacar los beneficios de la inversión global, huyendo de los sesgos locales tan habituales en la gestión de patrimonios en España. Cuando lanzamos tuvimos que explicar mucho porque teníamos tanto peso en EEUU (“cuando Europa estaba mucho más barata”) o en Países Emergentes (“cuando tienen tanto riesgo”). Somos unos convencidos de los beneficios de la diversificación pero hay que tener en cuenta el entorno real.

      Un saludo

      Unai

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      1. Hola Unai, gracias por la respuesta.

        Lo que quería decir es que los fondos que utilizáis que invierten en otras regiones distintas de EEUU, tengo entendido que también sufren retenciones por los dividendos que no pueden recuperar, por lo que no me parece un argumento válido para infraponderar a EEUU. Especialmente en el caso de los planes de pensiones, que invierten en ETFs americanos y sufren menos retenciones que los fondos.

        Por cierto, los inversores españoles y de otros muchos países que tienen convenio de doble imposición con EEUU, si pueden recuperar la retención de dividendos de las acciones rellenando el formulario W8-BEN y no sufren discriminación fiscal. El problema afecta a los fondos de inversión, pero no solo a los fondos que invierten en EEUU, luego no me parece razón para infraponderar a EEUU.

        Es cierto que los inversores americanos invierten en su país más de lo que correspondería por capitalización. Pero eso no es exclusivo de EEUU, el “home bias” es un fenómeno que se da en todo el mundo y obedece a muchas razones y sesgos de los inversores, no solo a la fiscalidad. Si se da en todos los países, decir “La razón por la que Estados Unidos pesa el 55% de los mercados globales es porque una gran parte de los inversores son estadounidenses” me parece una afirmación muy aventurada y equivale a decir que el mercado americano está sobrevalorado. Puede que sea cierto, pero me parece un tema complejo.

        En cualquier caso, no tiene porque ser un error limitar el peso de EEUU, solo quería decir que los argumentos que se dan en el artículo no me parecen válidos.

        Un saludo

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  4. ¿Os habéis planteado usar fondos vanguard domicialiados en EEUU para el S&P500, en lugar de sus equivalentes en Irlanda? Creo que con el mifid II los inversores particulares tenemos dificultades para eso, pero tal vez para vosotros no hay problema. Eso desmonta el argumento de las retenciones en origen, ¿verdad? Gracias

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  5. Hola Toni. Muchas gracias por tu comentario. Efectivamente hay problemas legales para acceder a fondos de EEUU como inversor europeo:
    1. Por un lado no son fondos UCITs y por tanto se consideran productos complejos y sólo pueden ser invertibles por inversores profesionales (que es muy restrictivo).
    2. Por otro lado, los fondos de inversión no cotizados de EEUU, muchas veces ponen en un folleto que sólo están destinados a residentes fiscales de EEUU y por tanto no se puede acceder. Desconozco si será una obligación pero es algo muy común.
    3. Los fondos cotizados de EEUU (ETFs), pueden ser invertidos por clientes profesionales europeos, pero los ETFs están obligados a pagar dividendos (no hay ETFs de acumulación) así que también te aplican la retención (en el cobro del dividendo del ETF en este caso). Estos ETFs los utilizamos en nuestros planes de pensiones.

    Como ves, los países se buscan la forma de cobrar los impuestos que quieren cobrar.

    Un saludo

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    1. Una pregunta sobre los ETF americanos y vuestros planes de pensiones. ¿Retienen al plan de pensiones cuando el ETF paga dividendos? ¿A un 30% o a qué tipo? ¿Recupera esta retención el plan de pensiones o es un coste más?
      Muchas gracias.

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      1. Buenos días @cscs,

        Muchas gracias por tu consulta. Hasta el año 2019 en los ETFs americanos se retenía un 15% que en el caso de que inviertieran en acciones se perdía y en el caso de que inviertieran en bonos se recuperaba la mayoría al año siguiente.

        Desde 2020 ya no se efectúan retenciones en los dividendos que pagan los ETFs americanos si el receptor es un plan de pensiones.

        Tienes más información en:

        https://amp.expansion.com/juridico/actualidad-tendencias/2019/11/26/5ddd16a7e5fdeacd0b8b45bd.html

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  6. Buenos días Unai entonces según he creído leer ya me corregirás en una cartera diversificada de las ganancias totales al vender esa cartera la hacienda de Estados Unidos me va a retener un 15 % de los beneficios totales es así o estoy equivocado muchísimas gracias por su respuesta

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  7. Hola Gregorio,

    Gracias por tu comentario. Te resumo lo que quería decir:
    En una cartera de fondos domiciliados en Irlanda (como los que usamos en Indexa) la parte de tu cartera invertida en acciones de EEUU recibirá un 30% menos de dividendos que no se recupera.

    Un saludo

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  8. Hola a todos:

    A mi también me ha sorprendido esa afirmación.

    Si efectivamente se pierde un 30% de los dividendos y no un 15% (cómo suponemos), ¿por qué la diferencia del fondo Vanguard® U.S. 500 Stock Index Fund domiciliado en Irlanda (IE0032620787), obtuvo 67 puntos básicos menos que el índice en los últimos 12 meses finalizados en septiembre de 2019? (fuente ficha de BNP Paribas) 25 pb son comisiones de gestión, otra parte serán gastos, pero aunque fueran 0 los gastos del fondo, 42 puntos básicos significaría que los dividendos representan menos de 1,4 puntos porcentuales de dividendos sobre el capital. Y según Morningstar para el mismo periodo (https://www.morningstar.es/es/news/171309/el-mapamundi-de-la-rentabilidad-por-dividendo.aspx) la parte del dividendo del mercado americano fue del 2,1% (que será muy parecido al del SP500).

    O dicho de otra forma, si se pierde el 30% de los dividendos, pongamos para el caso 2,1×0,3, esto es 63 puntos básicos, ¿por qué el fondo Vanguard descontada la comisión de gestión y sin tener en cuenta los gastos tiene una diferencia de 42 puntos básicos?

    Saludos.

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    1. La retencion para ETF en irlanda sobre US dividendos es del 15%.
      0.25+2.1*0.15=0.565 que se ajusta a la diferencia entre indice y fondo.

      https://www2.deloitte.com/ie/en/pages/financial-services/articles/taxation-of-irish-etfs.html

      Treaty Access
      Another major attraction for ETFs establishing in Ireland is the existence of an extensive network of tax treaties with key jurisdictions worldwide. Such tax treaties enable ETFs to access the double taxation treaties where the fund has invested. In particular, Irish ETFs can benefit from the US/Ireland double tax treaty which reduces standard withholding tax rates from 30% to zero on US-source interest and 15% on US-source dividends.

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