Gestión activa vs indexada: una mirada atrás


El período estival me ha permitido recuperar mucha lectura que tenía pendiente y que el día a día no te permite abordar. Una de ellas es un ensayo escrito por John C. Bogle titulado “The Road Less Traveled” del 26 de Abril de 2017 en el que el fundador de Vanguard Group y el primer fondo indexado habla de su experiencia vital y su carrera profesional centrada en minimizar los conflictos de interés que existen en la gestión de activos. Recomiendo a todo el mundo su lectura.

En el ensayo hay algunos párrafos que merecen ser destacados y recordados, ya que habitualmente en la discusión sobre los beneficios de la gestión activa o la gestión indexada se suelen olvidar.

El primero es el siguiente: “antes de que los costes de intermediación hayan sido deducidos, la rentabilidad obtenida por inversores en acciones como grupo es exactamente la misma rentabilidad que la obtenida por el propio mercado. Por tanto, después de descontar esos costes, los inversores obtienen rendimientos inferiores al mercado. Hecho: La única forma de maximizar la proporción de la rentabilidad de mercado a las 100 millones de familias a las que la industria de fondos sirve es minimizar las costes soportados por los accionistas de los fondos.”

Este párrafo es exactamente el eslogan de Indexa: “menos costes, más rentabilidad”. Es un mensaje importante que no hay que olvidar y que es independiente de la discusión sobre la gestión activa vs la gestión indexada: cuantas menos comisiones pagues, mejor. Benjamin Franklin decía que en este mundo sólo hay dos cosas seguras: la muerte y pagar impuestos. Yo añadiría una tercera: las comisiones y costes pagados a intermediarios por la gestión de tus ahorros.

Otra cuestión importante es darse cuenta de que la gestión activa y la indexada son dos caras de la misma moneda. Si el mercado da rentabilidades negativas en un período, en media los inversores de gestión activa obtendrán también rentabilidades negativas. No existe un escenario en el que el mercado lo haga mal y la mayoría de los inversores de gestión activa lo haga bien. Es simple y llanamente imposible.

De hecho, después de comisiones, como hemos visto antes, lo harán peor. El ensayo de Bogle da información sobre el porcentaje de fondos de gestión activa que invierten en acciones americanas que lo hacen peor que su índice a 15 años. El resultado es un espectacular 92,4%. Los fondos han perdido 1,5% al año durante este período en comparación con sus índices de referencia, lo que equivale a un 25% de menor rentabilidad. En sus palabras “Ser gestor activo es un trabajo muy duro”.

A pesar de esta realidad, la industria de gestión de activos ha crecido de forma espectacular desde los años 50 ayudada por una parte por el enorme ciclo alcista en valoraciones desde entonces, y por otra por los beneficios fiscales ofrecidos al ahorro. Ahora bien, este crecimiento que necesariamente debería haber generado economías de escala para los inversores, no ha generado ninguna. Todo se lo han quedado los gestores de fondos.

De acuerdo con el ensayo, en 1951 los fondos en EEUU tenían 3.000 millones de dólares y se generaban 20 millones de dólares en comisiones, y en 2016 son 17 billones de dólares que generan 110.000 millones de comisiones. Los activos han crecido 5.400 veces y las comisiones 5.600 veces. Cero economías de escala.

Necesariamente esto ha generado que las empresas de gestión de activos hayan despuntado. En los últimos 20 años, las que están cotizadas han tenido un rendimiento acumulado en bolsa de +1.167% mientras que el índice S&P500 ha subido un +339%. El triple.

Estos y otros resultados son tan abrumadores que progresivamente la opinión pública ha ido interiorizándolos y progresivamente el flujo de fondos se ha ido desviando hacia fondos de gestión con menores comisiones: los fondos indexados. Por esta razón en EEUU los fondos indexados ya representan el 37% de los activos totales de fondos de acciones. En los últimos 10 años, 1,4 billones de dólares han sido invertidos en fondos indexados y ETFs (1,2 billones en fondos de gestión activa)

En la siguiente gráfica se puede observar el crecimiento de la gestión indexada en comparación con el declive de la gestión activa en Estados Unidos para inversiones en la bolsa estadounidense (fuente: ICI Factbook 2017).

A la luz de este éxito de la gestión indexada, muchos gestores activos han comenzado a desarrollar contrargumentos. En este artículo quería detenerme en algunos de ellos y comentarlos.

Contenido

¿Te dejarías operar por un cirujano mediocre?
¿Es cíclico el mal comportamiento de la gestión activa?
¿La gestión activa proporciona mejores resultados en mercados pequeños e ilíquidos?
¿Si todo el mundo estuviera indexado sería el caos?
¿Hay un riesgo real de falta de liquidez de los ETFs?
¿Los bonos son diferentes?
Conclusión

¿Te dejarías operar por un cirujano mediocre?

Esta crítica es un clásico. El ensayo de Bogle la cita junto con “¡Ayudemos a eliminar los fondos indexados! ¡Los fondos indexados son anti americanos!” o “La gran mayoría de los inversores no van a estar satisfechos con rentabilidades medias. Ellos buscan al mejor”. No obstante es una crítica que sigue apareciendo. Por ejemplo, en la última carta a inversores “There they go again… again” de Howard Marks (conocidísimo inversor y fundador de Oaktree Capital) advierte a sus clientes del crecimiento de los fondos indexados y en particular les indica: “Mientras que los inversores pasivos se protegen del riesgo de obtener una rentabilidad inferior al mercado, sacrifican la posibilidad de obtener una rentabilidad superior”.

Sorprende esta afirmación: efectivamente es así antes de costes, pero después de costes como hemos visto en los datos del ensayo de Bogle o prácticamente en cualquier estudio comparativo de cualquier geografía, después de comisiones y en el largo plazo la cosa cambia: la probabilidad de que obtengas una rentabilidad superior es mucho mayor con fondos de gestión pasiva (92,4% en el caso que hemos visto antes).

Howard Marks, también hace ver que el apoyo actual que está recibiendo la gestión indexada es una señal más de que los inversores en estos momentos son poco cautos y toman sus decisiones de inversión a la ligera: “¿Qué deberíamos pensar de la disposición de un inversor a ofrecer su capital a un proceso en el que ni las posiciones individuales ni la construcción de cartera está sujeto a un análisis profundo?”. Mi opinión es justo la contraria: los inversores están actuando de manera perfectamente racional y acorde a la evidencia al decidir mover sus ahorros hacia soluciones de bajo coste. No creo ni que la gestión indexada sea una moda (empezó en 1951) ni que sea fruto de la ligereza en la toma de decisiones.

¿Es cíclico el mal comportamiento de la gestión activa?

A la vista de los irrefutables datos, algunos gestores han destacado que el porcentaje de fondos de gestión activa que lo hacen peor que los índices es cíclico. Por ejemplo Howard Marks destaca: “La menor rentabilidad obtenida recientemente por parte de los gestores activos podría ciertamente probarse cómo cíclica más que permanente”. Sin embargo no proporciona datos al respecto.

En este sentido, en la carta a inversores de AZ Valor (destacada gestora value española) hacen referencia a este hecho utilizando un gráfico realizado por Instinet:

Tras comentar el gráfico, los autores, concluyen: “Parece por tanto que invertir en los índices:
1) Ha resultado acertado por norma general, ya que son más baratos que los productos de gestión activa, y existen muy pocos gestores que a largo plazo los batan.
2) En este momento concreto no nos parece la mejor idea, a la luz de los datos históricos.”

Hay una primera crítica a este estudio y es que el autor utiliza una selección de fondos comparables que no nos parece apropiado: ha escogido todos los fondos de acciones americanos independientemente del tamaño de las empresas en las que invierten y lo ha medido contra el índice S&P500. Por tanto no es sorprendente que a principio de los años 80 un porcentaje elevado de los fondos batieran al S&P ya que seguramente había muchos fondos centrados en invertir en acciones de pequeña o mediana capitalización y durante esa época las empresas de pequeña capitalización tuvieron un comportamiento sensiblemente mejor.

Como ilustración mostramos el siguiente gráfico de Morningstar que representa el ratio de rentabilidad entre el Rusell 2000, que recoge la evolución de las empresas que por tamaño están en el ranking 1000 a 3000, y el Rusell 1000, que recoge la rentabilidad de las 1000 más grandes. En el período de 1978 a 1983 las pequeñas empresas lo hicieron significativamente mejor.

Estamos trabajando para replicar este estudio que utiliza datos de CRSP (la misma fuente que ha utilizado Instinet para elaborar su gráfico) y revisar los resultados con fondos de tamaño similar al índice o escogiendo un índice con un sesgo a empresas de baja capitalización, pero mientras tanto hay tres comentarios que si podemos resaltar:

  • Es muy posible que exista ciclicidad en el porcentaje.
  • Hay que analizar también la diferencia de rentabilidad del fondo medio con el índice. En un período en el que los fondos de gestión activa lo hacen mejor quizá lo hagan por muy poco, mientras que cuando lo hacen peor sea por mucho.
  • Si en vez de hacer este estudio a 5 años se hiciera a 10, a 15 o incluso a 20 el resultado sería mucho más favorable hacia la gestión indexada. La razón es que las comisiones se cobran cada año, haciendo que cada año que pase la barrera a saltar para la gestión activa sea más alta.

Como ilustración, hemos cogido datos anuales (1960-2016) de fondos americanos utilizando el índice de fondos “US Fund Large Blend” de Morningstar que recoge la rentabilidad media de todos los fondos que invierten en acciones americanas de gran capitalización y lo hemos comparado con el índice total return del S&P500 (fuente Bloomberg). No es exactamente la misma base de datos pero sirve como comparación. El resultado de comparar la rentabilidad media a 5 años es la siguiente:

Hay varios comentarios a hacer:

  1. En los últimos 5 años la falta de rentabilidad de la media de los fondos analizados es de un 13,6% por debajo del índice S&P500. Esta diferencia está aún lejos de los máximos históricos (más de 40% acumulado debajo del S&P500 en 1998 y 1999). En contra de los resultados de Instinet, en términos de rentabilidad no estamos en un momento especial.
  2. Aquí también se observa cierta ciclicidad, pero mucho menos pronunciada que en el estudio de Instinet. De hecho, el único período en el que la gestión activa a 5 años fue superior al índice S&P500 se limita al período 1978-1985. En el resto de ciclos, la rentabilidad media siempre estuvo por debajo del índice.

Si ahora hacemos este mismo ejercicio acumulando la rentabilidad a 10 años en lugar de 5 (ver gráfico debajo), vemos que las dos afirmaciones anteriores se confirman: el único período dónde la gestión activa tuvo mejores resultados se encuentra a finales de los 70 y principios de los 80. Destacar que, a 10 años, de media se obtiene un 19,2% más de rentabilidad a través del índice que a través de los fondos de gestión activa.

¿La gestión activa proporciona mejores resultados en mercados pequeños e ilíquidos?

Esta crítica es una de las que siempre he apoyado. Para que un gestor activo pudiera ser consistentemente mejor que el resto de gestores activos, es necesario o bien tener una fuente de información privilegiada o bien tener una capacidad de análisis especial. En los mercados más grandes y líquidos esto es algo poco probable: la información se tiene que diseminar a todo el mercado en el mismo momento (de lo contrario se estaría cometiendo un delito) y la información es fácilmente analizable a través de plataformas como Bloomberg.

Sin embargo, en mercados más ilíquidos y dónde conseguir la información relevante tiene valor, como los préstamos a Pymes o la inversión en capital riesgo, siempre he pensado que era posible que algunos gestores consigan batir al mercado de forma consistente. La investigación académica sobre el tema parecía que lo respaldaba: en capital riesgo por ejemplo, los gestores que estaban entre el 25% mejor permanecían en esa situación a lo largo del tiempo. Es decir, los que obtienen buenas rentabilidades las obtienen de forma consistente a lo largo del tiempo. Este artículo de Kaplan es una muestra.

Pues bien, esto ha cambiado desde que llegó a mis manos el artículo de Ramana Nanda, Sampsa Samila y Olav Sorenson. “The Persistent Effect of Initial Success: Evidence from Venture Capital.”. En el artículo se afirma que, en contra de lo que se pensaba anteriormente, los gestores de fondos de capital riesgo si que tienen una ventaja si tienen éxito en alguna de sus primeras inversiones pero este efecto se erosiona con el tiempo: “we find that each additional IPO among a VC firm’s first ten investments predicts as much as an 8,5% higher IPO rate on its subsequent investments, though this effect erodes with time.

Dicho esto, existirán mercados en proceso de desarrollo donde realmente existan oportunidades para los gestores activos con más medios o contactos para extraer rentabilidad de otros. El problema es que mientras existan siempre serán pequeños (además de poco líquidos) y por tanto poco interesantes de cara a canalizar una parte importante del ahorro de los inversores.

¿Si todo el mundo estuviera indexado sería el caos?

Esta crítica afirma que si la gestión indexada acaba siendo mayoritaria, entonces los mercados estarán mal valorados y surgirán numerosas oportunidades de inversión. Howard Marks nos lo recuerda en su carta: “Recuerda, la sabiduría de la gestión pasiva nace de la creencia de que los esfuerzos de los inversores activos hacen que los activos estén correctamente valorados – esa es la razón por la que es difícil encontrar gangas. Pero, ¿qué ocurre cuando la mayoría de las inversiones en acciones se realizan de forma pasiva? Entonces los precios serán más libres de divergir de su precio “justo”, y las gangas (y sobre valoraciones) deberían ser más habituales. Esto no asegurará el éxito para los inversores activos, pero si satisfará una condición necesaria para que sus esfuerzos sean efectivos.

Esta afirmación que está basada en un “experimento mental” puede parecer razonable, lo que ocurre es que el nivel de inversión indexada que es necesaria para que esto empiece a ocurrir seguramente no sea razonable. Yo no he encontrado ninguna referencia escrita al respecto, sin embargo en una mesa redonda de Morningstar en la que participé el 17 de Mayo de 2017 junto con un representante de Vanguard, Peter Westaway, el afirmó que de acuerdo con sus cálculos bastaría con que un 1% del mercado fuera de gestión activa: “cuando lleguemos al 98% indexado, los que estamos aquí nos sentaremos y veremos donde podría empezar a haber oportunidades.”. La verdad, es que dado el tamaño y profundidad de los mercados, no me cuesta creer esa afirmación. De cualquier forma, estamos claramente lejos del nivel en el cual los gestores activos encuentran multitud de oportunidades (como los datos de rentabilidad nos muestran).

En una sonada entrevista el propio Bogle hablaba de que “si todo el mundo estuviera indexado, sería el caos”. Pero claro, la posibilidad de que esto ocurra es básicamente nula. En esa misma entrevista indica que la gestión indexada podría llegar al 75% sin suponer un mayor problema.

¿Hay un riesgo real de falta de liquidez de los ETFs?

Howard Marks nos avisa también de este potencial problema: “como producto de moda de los últimos años, los ETFs prometen una liquidez que aún ha de ser testada en un mercado realmente bajista, especialmente en clases de activo menos líquidas como los bonos de alto rendimiento (high-yield)

En este punto estoy totalmente de acuerdo, aunque hay que tener en cuenta que este no es un problema de la gestión indexada y en realidad afecta principalmente a la gestión activa. Crear carcasas con mayor liquidez que los propios subyacentes nunca ha sido una buena idea: dan una falsa sensación de liquidez a los inversores. Tenemos como ejemplo los fondos inmobiliarios: los inversores pueden sacar su dinero mientras no haya salidas masivas, momento en el cual el fondo cierra los reembolsos con el consiguiente enfado de los inversores.

Los ETFs, se venden bajo la promesa de liquidez intradía independientemente del subyacente que tengan debajo. Y esto algún día va a dar problemas con seguridad, especialmente en activos menos líquidos como indica el fundador de Oaktree. Los problemas podrían llegar en forma de que al no poder hacer frente a los reembolsos y para proteger a los inversores que se quedan en el ETF se decida reembolsar a los inversores que se van en especie o en el peor de los casos en ventas forzosas a precios bajos. Por ello es especialmente importante invertir mayoritariamente en activos con profundidad y liquidez, por dos razones: para evitar estos problemas de liquidez y porque es lo que un inversor indexado haría, invertir en función de la capitalización.

Como nota, a evitar los ETFs apalancados e inversos, que sufrirán especialmente en estos eventos de liquidez.

En Indexa, somos muy conscientes de este potencial problema y por esta razón utilizamos principalmente clases de activos de gran liquidez y profundidad como las acciones, los bonos de gobiernos o los bonos corporativos de elevada calidad crediticia.

¿Los bonos son diferentes?

La mayoría de las comparativas entre gestión activa y gestión indexada suelen estar centradas en renta variable. Supongo que la principal razón es que el establecimiento de índices en renta variable tiene mucha más historia y hay poca discusión sobre cuáles son los índices más relevantes.

En Mayo de este año llego a mis manos un estudio realizado por Pimco (a través de mi buen amigo Juanma Jiménez). El título lo deja claro: “Bonds are different”. El resumen de los estudios realizados es:

  • La media bate a los índices.
  • Los buenos “revientan” a los índices.
  • Y además los fondos indexados, por sus costes, se quedan por debajo de los índices.

En particular, los resultados de los últimos 10 años anualizados:

  • El primer cuartil saca 160 puntos anualizados (1,60%) a los fondos indexados
  • La media de gestores bate en 50 puntos (0,50%) a los fondos indexados

Las razones que esgrimen para que estos resultados sean así son:

  1. Una proporción importante de los inversores en renta fija tienen como objetivo principal otro que no es la maximización de la rentabilidad, como por ejemplo los bancos centrales que los utilizan como forma de transmitir la política monetaria.
  2. A diferencia de los índices de mercado, dónde los participantes determinan el peso, en los índices de bonos los emisores determinan principalmente los pesos.
  3. El mercado de nueva emisión es mucho más importante en bonos que en acciones.
  4. La gran mayoría del trading de bonos ocurre fuera del mercado.
  5. Los rendimientos individuales de los bonistas son muy asimétricos mientras que los rendimientos los accionistas son más simétricos.

Lo cierto es que parecen resultados y razones contundentes (salvo el punto 2, ya que no tengo claro que los emisores manden más que los inversores) así que decidí mirarlo más en profundidad. Una de las cosas que me chocó especialmente es el hecho de que los fondos de bonos que utilizamos en las carteras de Indexa son indexados, pero todos ellos tienen entre 4 y 5 estrellas Morningstar, lo cual indica que están por encima del 66% o del 90% de los fondos comparables respectivamente.

La lista de los fondos indexados de bonos que utilizamos en Indexa es la siguiente:

Además, siempre me ha parecido que donde más deberían importar los costes es en fondos de bonos, especialmente en bonos de alta calidad crediticia donde la rentabilidad esperada es más baja.

Por otro lado, en el barómetro activo/pasivo de Morningstar de cierre de 2016, los resultados son algo diferentes a los del estudio de PIMCO “Bonds are different”: a 10 años sólo el 44% de los fondos que invierten en bonos con duración intermedia obtienen una rentabilidad superior a la de los ETFs indexados similares (en este caso la comparativa es con fondos invertibles, no índices). Copio la tabla a continuación:

Por tanto, parece que o bien en Europa los resultados son opuestos a los de Estados Unidos, o bien es necesario más análisis por otros observadores (cuánto más independientes mejor).

Conclusión

Han pasado, nada más y nada menos que 42 años desde la creación del primer fondo indexado y actualmente ya son una parte muy importante del ahorro global. Los investigadores como Eugene Fama incluso antes lo tenían claro. La teoría de los mercados eficientes desarrolla el marco bajo el cual los precios de los activos van a reflejar toda la información disponible en cada momento.

En España, estamos todavía en el prólogo de esta historia que está todavía por escribirse. Empresas como Indexa Capital, tienen como misión ayudar a los inversores españoles a obtener más rentabilidad para sus ahorros a través de la única forma objetivamente demostrada: con menos comisiones.

Adicionalmente, ayudamos a nuestros clientes a tener una cartera globalmente diversificada y siempre ajustada a su perfil inversor, a través de los reajustes automáticos de carteras. En este post sobre la rentabilidad de nuestras carteras en 2016-2017, veíamos como en el año y medio que llevamos al servicio de nuestros clientes ya hemos obtenido un exceso de rentabilidad de +4,3% anual contra la media de los fondos en España.

¿Quieres probarnos? Descubre cuál es tu perfil inversor y qué cartera de fondos de inversiones o planes de pensiones podemos recomendarte.

Los planes de pensiones de gestión activa han hecho perder poder adquisitivo a los ahorradores españoles


En septiembre 2016 publicamos el 1er estudio de “Rendimiento de los Fondos de Gestión Indexada y Activa en España (pdf)” y llegamos a observar que la gestión indexada ofrecía una rentabilidad de 2 a 5 veces superior a la rentabilidad de los fondos de inversión españoles.

Hemos querido realizar un estudio similar sobre los planes de pensiones en España para ver cuánto dinero habían dejado de ganar los ahorradores españoles en planes de pensiones españoles en la última década. Para ello hemos analizado la rentabilidad de todos los planes de pensiones que han existido en España entre 2006 y 2015, y la hemos comparado con la rentabilidad de sus índices de referencia (lo que ha hecho el mercado) en el mismo periodo.

Los resultados detallados están publicados en nuestro 1er Estudio de “Rendimiento de los Planes de Pensiones en España 2006-2015 (pdf)”.

Ilustración de los resultados

Rentabilidd acumulada Planes de Pensiones de Renta Variable Mixta (2006-2015)
A modo de ilustración, si hubieras invertido 100€ en 2005 en la media de los planes de pensiones de la categoría Renta Variable Mixta (la categoría con la que se comparan las carteras 5 a 10 de Indexa), en 2015 habrías obtenido 117€. Es decir, en 10 años habrías ganado apenas 17€, un 17% acumulado, equivalente a un 1,6% anual. Tu inversión ni siquiera habría cubierto la inflación acumulada en este periodo, que fue de 18,2%, por lo que realmente habrías perdido poder adquisitivo.

Si hubieras invertido los mismos 100€ en el índice de mercado de la categoría de Renta Variable Mixta, en 2015 habrías tenido 172,3€. Es decir, en 10 años habrías ganado un 72,3% acumulado o un 5,6% de rendimiento anual.

Comparamos este 5,6% de rentabilidad neta de la gestión indexada con el 1,6% de rentabilidad neta de la gestión activa: 4 puntos porcentuales de diferencia anual, 55 puntos de diferencia acumulada a 10 años. En 10 años, para 100€ invertidos, son 72€ de rentabilidad de la gestión indexada frente a 17€ de rentabilidad de la gestión activa: ¡la gestión indexada te habría dado 4,2 veces más!

Si comparamos otras categorías de planes de pensiones obtenemos resultados similares (ver tabla e ilustración a continuación):

Planes de pensiones
(rentabilidad)

Índice de Mercado
(rentabilidad)

Categoría

Anual

Total Anual

Total

Garantizados

2,5%

28,6% 4,9%

61,1%

Renta Fija Corto Plazo

1,4%

14,6% 2,3%

25,3%

Renta Fija Mixta

1,3%

13,4% 5,1%

65,0%

Renta Variable

2,2%

24,5% 4,1%

50,0%

Renta Variable Mixta

1,6%

17,0% 5,6%

72,3%

RF Largo Plazo

2,2%

24,8% 4,5%

55,1%

Rentabilidad media anualizada de los planes de pensiones y sus índices de mercado, por categoría (2006-2015)

¿De dónde viene la diferencia?

Básicamente de los altos costes de la gestión activa, de los conflictos de interés que tienen las gestoras de grupos bancarios y de las malas decisiones de los gestores. Esta es la conclusión a la que ya habían llegado muchos estudios previamente, y que confirma el 1er Estudio de “Rendimiento de los Planes de Pensiones en España 2006-2015” que acaban de presentar sus autores León Bartolomé Carreño y Unai Ansejo Barra (Indexa Capital).

Ya existían varios estudios del IESE como por ejemplo el de [Fernández y Campos, 2017] que comparaban la rentabilidad media de los fondos en España con sus índices de referencia. Este estudio de febrero 2017 observaba que entre 2001 y 2016 la rentabilidad media de los fondos de pensiones fue de 2,03% y que sólo tres planes de pensiones habían tenido una rentabilidad superior al IBEX 35 y a los bonos del Estado a 15 años.

En este nuevo estudio que presentamos ahora, por un lado se ha hecho una búsqueda del índice más representativo para cada categoría, y por otro, además de comparar rentabilidades, también analizamos las rentabilidades corregidas por riesgo utilizando varias medidas (alfa y ratio de Sharpe).

Consideramos que este nuevo análisis confirma los resultados de estudios anteriores y además aporta elementos diferenciadores que son relevantes para el inversor dado que puede comparar diferentes alternativas de inversión y tomar mejores decisiones prácticas.

La descripción de la metodología, los datos, los resultados y la bibliografía están disponibles en el estudio publicado.

Según Unai Ansejo, CEO de Indexa Capital y coautor del estudio:

“La baja rentabilidad de los planes de pensiones de gestión activa en España, y la ausencia de planes de pensiones indexados con bajos costes, es lo que nos ha motivado a crear los primeros planes de pensiones indexados con las comisiones más bajas del mercado. Con ello esperamos ofrecer a los inversores una rentabilidad entre tres y cuatro veces superior a la media del resto de planes de pensiones en España.”

Más información:

Sobre los autores:

La gestión indexada ofrece una rentabilidad entre 2 y 5 veces superior a la gestión activa


1er Estudio de “Rendimiento de los Fondos de Gestión Indexada y Activa en España (pdf)

Si hubieras invertido 100€ en 2005 en la media de los fondos españoles de la categoría Renta Variable Mixta Internacional (la categoría con la que se comparan las carteras 5 a 10 de Indexa), en 2015 habrías obtenido 115€. Es decir, en 10 años habrías ganado apenas 15€, un 15% acumulado, equivalente a un raquítico 1,4% anual. Tu inversión ni siquiera habría cubierto la inflación, por lo que realmente habrías perdido dinero.

Si hubieras invertido los mismos 100€ en la media de los fondos indexados de la categoría de Renta Variable Mixta Internacional, extranjeros pero comercializados en España, en 2015 habrías tenido 171€. Es decir, en 10 años habrías ganado 71€, equivalentes a un 71% acumulado o un 5,5% de rendimiento anual.

Renta variable mixta internacional gestión indexada vs gestión activa

Comparamos este 5,5% de rentabilidad neta de la gestión indexada con el 1,4% de rentabilidad neta de la gestión activa: 4,1% de diferencia anual, 56% de diferencia acumulada a 10 años. En 10 años, para 100€ invertidos, son 71€ de rentabilidad de la gestión indexada frente a 15€ de rentabilidad de la gestión activa: ¡5 veces más!

Si comparamos otras categorías de fondos obtenemos resultados similares (ver tabla e ilustración a continuación):

Gestión Activa Gestión Indexada
Categoría Anual Total Anual Total
Global 2,1% 23,2% 5,6% 73,1%
Renta Fija Mixta Internacional 1,1% 12,0% 5,1% 63,7%
Renta Fija Mixta 1,3% 13,9% 4,4% 53,5%
Renta Variable Mixta Internacional 1,4% 15,2% 5,5% 71,0%
Rent Fija Largo Plazo 2,7% 30,0% 4,5% 55,3%
RF Garantizado 2,7% 30,4% 4,5% 55,3%
RV Garantizado 2,0% 22,1% 4,4% 53,5%

Gestión indexada vs Gestión activa España 2006-2015

¿De dónde viene la diferencia? Básicamente de los altos costes de la gestión activa, de los conflictos de interés que tienen las gestoras de grupos bancarios y de las malas decisiones de los gestores. Esta es la conclusión a la que ya habían llegado muchos estudios previamente, y que confirma el 1er Estudio de “Rendimiento de los Fondos de Gestión Indexada y Activa en España” que acaban de presentar sus autores Josu Iturrizaga Aranberri, León Bartolomé Carreño, Miguel Ángel Martínez Sedano y Unai Ansejo Barra, resultado de la colaboración entre la Universidad del País Vasco e Indexa Capital.

Ya existían varios estudios del IESE como por ejemplo el de Fernández y Campos, 2010 que comparaban la rentabilidad media de los fondos en España con sus índices de referencia. Este estudio de 2010 observaba que entre 1991 y 2009 el 95% de los fondos españoles no superaron la rentabilidad de su índice de referencia.

En este nuevo estudio que presentamos ahora, además de comparar rentabilidades, también analizamos las rentabilidades corregidas por riesgo utilizando varias medidas (alfa y ratio de Sharpe). Además, no comparamos únicamente la rentabilidad de los fondos contra sus índices de referencia, que no son invertibles, sino que también lo comparamos con los fondos indexados que se comercializan en España que sí son invertibles y, por tanto, son opciones reales de inversión.

En definitiva, consideramos que este nuevo análisis confirma los resultados de estudios anteriores y además aporta elementos diferenciadores que son relevantes para el inversor dado que puede comparar diferentes alternativas de inversión y tomar mejores decisiones prácticas.

La descripción de la metodología, los datos, los resultados y la bibliografía están disponibles en el estudio publicado.

CONCLUSIONES ESTUDIORendimiento de los Fondos de Gestión Indexada y Activa en España (pdf)
Los resultados obtenidos aportan clara evidencia sobre el hecho de que el rendimiento de los fondos de gestión activa en España ha sido sensiblemente inferior a la de sus benchmarks y a la de los fondos de gestión indexada en el periodo 2006 – 2015. En ninguna de las principales categorías de los fondos hemos observado rentabilidades superiores a la de sus índices de mercado, llegando hasta un -4,2% de diferencia en rentabilidad anual en el caso de la categoría de “Renta Variable Mixta Internacional”. Asimismo, analizando la rentabilidad corregida por riesgo de los fondos de gestión activa, volvemos a encontrar evidencia de alfas significativos y negativos, lo que vuelve a ilustrar el pobre rendimiento de los fondos de gestión activa a largo plazo en España.

Las carteras de gestión activa en España tenían un volumen total de unos 220 mil millones de euros a finales del 2015. Entre 2006 y ese año, los fondos de gestión activa obtuvieron una rentabilidad anual media del 1,88% frente al 4,51% registrado por los índices y el 4,84% de los fondos indexados. En 10 años, los fondos de gestión activa han obtenido un beneficio teórico de 45 mil millones, menos de la mitad si se compara con los 133 mil millones que, en el mismo periodo, se hubieran obtenido invirtiendo en la gestión indexada.

Según Unai Ansejo, CEO de Indexa Capital y coautor del estudio: “Los grandes costes de la gestión activa suponen un factor que limita su capacidad de generar rentabilidades superiores o incluso similares a las del mercado y, este efecto, es especialmente grave en las actuales condiciones de mercado, donde las rentabilidades esperadas son tan bajas. Aunque los inversores no deberían esperar que los índices superen al 100% de los fondos en un periodo de tiempo, debido al juego de suma cero, los mayores costes y la eficiencia de los mercados financieros, es poco probable que un inversor sea capaz de seleccionar un fondo de gestión activa que ofrezca una rentabilidad superior al mercado de forma consistente.”

Más información:

Sobre los autores:

Por qué es mejor la gestión indexada


El modelo de gestión que proponemos en Indexa Capital, es el de acercar una gestión académicamente contrastada, indexada y económica a cualquier inversor, independientemente de su patrimonio.

¿Por qué? Porque pensamos que la principal razón de la escasa rentabilidad que obtienen los inversores globalmente, pero especialmente en España, son las altas comisiones que cobran los bancos por la gestión de sus ahorros.

La gestión indexada (también llamada gestión pasiva) es aquella que busca una rentabilidad similar a la que ofrecen los índices de mercado que tienen una filosofía de “comprar y mantener”, como por ejemplo el S&P 500, que engloba a las 500 mayores compañías norteamericanas. Por contra, la gestión activa pretende obtener una rentabilidad superior a la de su índice de referencia. La gestión activa apuesta que su equipo gestor tiene una capacidad de análisis y acceso a la información especiales.

Un gestor activo es aquel que elige activamente las acciones en las que está invirtiendo, mientras que el gestor pasivo invierte en todas las acciones que componen el índice.

La evidencia que vamos a ver a continuación demuestra que la gran mayoría de los gestores profesionales no son capaces de obtener una rentabilidad a largo plazo superior a la de su índice de referencia. No consiguen batir al mercado. Los trabajos que analizan este punto utilizando datos del mercado estadounidense, que es el más desarrollado, son muy numerosos (ver más abajo).

Para el caso de la industria española de gestión de activos, [Fernández y del Campo, 2010], muestran una evidencia muy relevante de que el 95% de los fondos españoles en los años 1991-2009 no superan la rentabilidad de su índice de referencia, de tal forma que la rentabilidad media de los fondos en los últimos 10 años es un 2,8% inferior cada año y que además sólo 14 de los 368 fondos analizados con 15 años de historia y 16 de los 1.117 con 10 años tuvieron una rentabilidad superior a la de los bonos del estado a 10 años. En otras geografías se observa un resultado similar.

La gestión activa suele ser un magnífico negocio para sus gestores, pero en un 95% de los casos no lo es para sus clientes. Esto no significa que utilizando la gestión indexada vayamos a obtener una rentabilidad superior a la gestión activa cada año o cada mes. De hecho en el corto plazo, lo normal es que algunos años la gestión activa tenga un mejor año que los índices (suele ocurrir en años donde las acciones que pesan poco en los índices tienen una rentabilidad sensiblemente superior a la de las compañías que más pesan en los índices, dado que los gestores activos tienden a tener carteras más equiponderadas que los índices).

Por tanto, ante esta abundante evidencia, lo razonable es buscar la forma de replicar la rentabilidad de los índices y dejar de buscar al gestor entre 20 (el 5% de los gestores) que va a proporcionar estos rendimientos superiores a la media. En otro post hablaremos de la existencia o no de persistencia en el éxito de los mejores gestores.

Y eso es precisamente lo que proponemos desde Indexa: invierte en índices (indéxate), reduce los costes de inversión y deja que pase el tiempo. A medida que pasen los años, iras comprobando como la rentabilidad de tus ahorros empieza a superar a la gran mayoría de los inversores profesionales o fondos de gestión activa.

Somos la primera entidad financiera en ofrecer una gestión indexada en España y entendemos que esto pueda parecer contra-intuitivo. Al fin y al cabo si es algo tan obvio, lo lógico es que esta forma de gestión fuera más conocida por los inversores. La razón por la que esto no es así es que los bancos, que son el principal canal que utilizan los inversores en España para invertir su dinero en fondos, tienen un gran negocio vendiendo gestión activa y costosa a sus clientes. Y mientras no se vean obligados a ello, no van a cambiar esta política.

En Indexa creemos firmemente en este modelo y consideramos que es la forma de ahorrar más rentables en el largo plazo. Por cierto, no somos los únicos en creerlo: la gestión indexada está ganando cada vez más terreno. A modo de ilustración la gráfica más arriba, que ilustra el crecimiento de los fondos de gestión indexada y el descenso de los fondos de gestión activa en Estados Unidos desde 2007:

Gestión Indexada vs Gestión Activa

 

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Referencias académicas – los gestores activos no consiguen batir al mercado:

El trabajo de [Brinson, Hood, y Beebower, 1986] demuestra que, en promedio, utilizando datos de 1974-1983 los fondos de pensiones no han sido capaces de añadir valor por encima de su índice.

Este resultado es consistente con el trabajo de [Carhart, 1997] que demuestra que los gastos de los fondos tienen un impacto uno a uno en la rentabilidad de los fondos y que la rotación elevada produce una rentabilidad un 0,95% de media inferior.

Asimismo, [Arnott, Berkin y Ye, 2000] demuestran que la indexación, para la mayoría de las categorías de inversores sujetos a impuestos y para la mayoría de las condiciones del mercado, supera la gestión activa convencional.

En este sentido, [Davis, Kinniry y Sheay, 2007], con datos de 1996–2006 dan evidencia de que en promedio, la gestión activa ha reducido los rendimientos de una cartera en este período y aumentado la volatilidad en comparación con un índice de mercado que replique la política de asignación de activos de la cartera.

Más recientemente, [Philips, Kinniry, Schlanger y Hirt, 2014], vuelven a mostrar que, después de comisiones, el rendimiento medio de los fondos de gestión activa ha sido inferior a la de sus índices de referencia y que además, la rentabilidad reportada de fondos de inversión empeora significativamente una vez se tiene en cuenta el “sesgo de supervivencia” (es decir, una vez que los resultados de los fondos que fueron eliminados de los registros públicos se incluyen).

Por último, es destacable que un estudio de Merrill Lynch [Subramanian, Suzuki, Makedon y Carey Hall, 2014] muestra que en los 10 primeros meses de 2014 solamente un 18% de los gestores baten a sus índices siendo la rentabilidad media de los fondos de inversión un 2% inferior a la de sus índices de referencia.

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