Actualización 2018 de las expectativas de las carteras


Como venimos haciendo cada año, hemos actualizado las expectativas de rentabilidad y riesgo de nuestras carteras. El objetivo es que anualmente incluyamos la última información disponible de cara a estimar la rentabilidad que podemos esperar en el largo plazo.

La metodología que utilizamos para calcular la rentabilidad y riesgos esperados la puedes encontrar detallada en nuestro modelo de gestión. Este año nuestro comité asesor ha introducido un cambio en la metodología que utiliza para estimar la rentabilidad a largo plazo de los mercados de acciones. Anteriormente utilizábamos el modelo de Gordon y a partir de ahora vamos a calcular un promedio de las estimaciones de las grandes casas de gestión como Vanguard, JP Morgan o State Street Global Advisors (SSGA).

Las razones por la cuales hemos decidido realizar este cambio son dos principalmente: la primera es que este año, con el método anterior, obteníamos unas expectativas de rentabilidad superiores a las obtenidas por las grandes gestoras y la segunda es que queremos distanciarnos de la generación de las expectativas para evitar sesgar los resultados.

Este año las expectativas de rentabilidad anual a largo plazo, que hemos tomado en consideración para las acciones, son las siguientes:

Errata (02/04/2018): la gráfica inicialmente publicada tenía intercambiadas las etiquetas “Acciones Estados Unidos” y “Acciones Europa”.

Para las clases de activo de bonos, se tiene en cuenta principalmente el tipo de interés a largo plazo. Por ejemplo, si los bonos del gobierno alemán actualmente ofrecen un tipo de interés del 1%, la rentabilidad esperada de este activo será un 1%.

De esta manera, las expectativas de rentabilidad a largo plazo de las diferentes clases de activo actuales y las anteriores son las siguientes:

Como se puede observar se han reducido sensiblemente las expectativas de rentabilidad a largo plazo en las clases de activo de acciones, mientras que las expectativas para los bonos han aumentado ligeramente.

Las acciones tienen una menor rentabilidad esperada a largo plazo que el año pasado por el cambio de metodología y por el aumento de los precios de las bolsas en 2017. Puedes ver una explicación más técnica y detallada al final del artículo.

Los bonos tienen una rentabilidad esperada algo mayor que en 2017 por las caídas en precio del año pasado.

El efecto sobre las expectativas de rentabilidad de las carteras medianas de Indexa (entre 10 mil euros y 100 mil euros) es el siguiente:

Estos cambios de expectativas no suponen ningún cambio en las carteras modelo asignadas a los clientes porque nuestro modelo se basa cada vez más en el peso que da el mercado a las diferentes clases de activo y no tanto a nuestras expectativas de rentabilidad a largo plazo. De esta manera, estamos dando prioridad a la diversificación global de nuestras carteras y, con ello, a la reducción del riesgo de las carteras de nuestros clientes. Para los usuarios más avanzados, se trata más de un modelo basado en Black-Litterman (sin incorporar un punto de vista propio de Indexa) que de un modelo de Markowitz.

Las expectativas de las demás carteras: de menos de 10 mil euros, de más de 100 mil euros y de las carteras de planes de pensiones, están disponibles en nuestra página de modelo de gestión.

Más detalles y explicación más técnica:

La parte más importante de la reducción de las expectativas de rentabilidad a largo plazo de las acciones corresponde al cambio de metodología: las estimaciones que hacíamos anteriormente eran de muy largo plazo y por tanto no incorporábamos directamente si las acciones estaban más o menos caras (si lo hacíamos indirectamente a través del dividend yield en el modelo de Gordon).

Por contra, las casas de gestión incorporan una reversión a la media del precio de las acciones (el ratio PER o Price to Earnings Ratio), de tal forma que si el PER es 20 y el PER de largo plazo se estima en 18 entonces se espera que las acciones caigan en un plazo concreto hasta que el PER retorne a la media. Si se hace la hipótesis de que el plazo es 10 años, entonces esto baja la rentabilidad esperada en un 2/10 por año o un 0,2%. Como el PER actual de las acciones está por encima de la media histórica, esto hace que las nuevas rentabilidades esperadas estimadas por las casas de gestión sean más bajas.

10 comentarios en “Actualización 2018 de las expectativas de las carteras

  1. Dicen ustedes:

    “Si el PER es 20 y el PER de largo plazo se estima en 18 entonces se espera que las acciones caigan en un plazo concreto hasta que el PER retorne a la media”

    ¿ Que grado de acierto a 10 años han tenido las ESTIMACIONES del PER A LARGO PLAZO realizado por las gestoras que ustedes ahora consideran como referentes ?

    Les agradeceria publicaran sus predicciones de 2007 para ver cuanto acertaron.

    Gracias

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    1. Muchas gracias por tu pregunta Ricardo. En el siguiente link puedes encontrar un gráfico que muestra la ciclicidad del PER del S&P500 (http://www.multpl.com/) y también de un estudio que refleja que en períodos de PER más bajos la rentabilidad realizada a largo plazo es superior a los períodos de PER más alto (https://blog.indexacapital.com/2018/03/01/caidas-mercado-oportunidad-comprar-barato-o-no/). Hay suficiente evidencia sobre el efecto de las valoraciones de los mercados en la rentabilidad realizada de largo plazo.

      De acuerdo con esta evidencia, las diferentes casas, en sus estimaciones de rentabilidad a largo plazo incorporan la desviación con respecto al PER de largo plazo (que también es una estimación). No disponemos de las expectativas del PER de largo plazo que tenían estas casas en el año 2007, pero la razón por la cual calculamos una media es precisamente para eliminar el impacto de una gestora en particular.

      Generar expectativas es mucho más un arte que una ciencia y no hay ninguna seguridad de que un gestor vaya a realizar un estimación de rentabilidad mejor que otro. No obstante, los gestores, de tener algún sesgo, es a inflar expectativas y no a rebajarlas. La razón es que con mayores expectativas, los clientes tienden a invertir más. Por esta razón estábamos incómodos en Indexa teniendo expectativas por encima del mercado (utilizando un modelo estándar en la literatura como el modelo de Gordon) y hemos decidido utilizar las expectativas del mercado.

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  2. ¿Por qué la expectativa de rentabilidad de las acciones EEUU es de 4,7% anual si todas las gestoras la estiman por encima del 5,5%? ¿A qué plazo (cuántos años) son estas nuevas estimaciones? En mi opinión, era más lógico utilizar la antigua metodología, la verdad…

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    1. Hola C. Muchas gracias por tus preguntas. Había una errata en el gráfico en el que se desglosan las expectativas de las diferentes casas. Se había cambiado el título de Acciones de Europa por Acciones de Estados Unidos (ya lo hemos corregido). Con este cambio la media calculada es correcta (3,3 + 4,5 + 5,9 + 5,1)/4 = 4,7%.

      El plazo concreto de las estimaciones depende de cada caso, pero siempre son estimaciones de largo plazo. Para Vanguard son 10 años, para SSGA son más de 10 años, para Franklin Templeton son 7 años y para JP Morgan son de 10 a 15 años.

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  3. Seamos francos, esta noticia es una muy mala noticia. Están comunicando que sus expectativas de rentabilidad a largo plazo (que es por lo que muchos confiamos en la gestión pasiva) no conseguirán obtener las rentabilidades esperadas. ¿Cuántos años lleva funcionando Indexa? ¿3? ¿4? Si en tan poco tiempo ya han empezado a “calmar” las expectativas, no quiero imaginarme lo que ocurrirá en 25 años… ¿Vamos a seguir teniendo cambios en los modelos de estimación de rentabilidades?

    No seré yo quien critique su intachable operación (que hasta la fecha no me genera duda o queja alguna) ni quien valore negativamente la labor de divulgación y apertura al mundo de la gestión pasiva que están realizando en España, pero esto es sin duda un punto muy negativo en su historial. Sólo el tiempo dirá si se trataba de precaución, si fue un ejercicio de honestidad o si fue una estrategia definida desde el inicio para poder conseguir clientes en los primeros años y reducir expectativas una vez que su volumen de clientes/carteras fue alcanzado.

    Un saludo.

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    1. Muchas gracias por tu comentario. Te puedo asegurar que en Indexa siempre trabajamos siempre teniendo en cuenta al cliente y que valoramos por encima de todo nuestra honestidad.

      Indexa lleva funcionando 2 años y 3 meses y de momento hemos tenido bastante ojo con las estimaciones (o hemos tenido suerte). Las rentabilidades realizadas en este período están por encima de las rentabilidades que esperábamos cuando lanzamos el servicio (que eran superiores a las actuales).

      Las razones por las que las expectativas eran superiores son básicamente dos: por un lado el diferencial de tipos euro dólar era mucho más pequeño que ahora, y por otro, los mercados de renta variable estaban en niveles sensiblemente por debajo de cómo están ahora y por tanto los PER de entonces estaban por debajo de las medias de largo plazo. Siempre hemos contrastado nuestras estimaciones con las de otras casas, y en aquella ocasión nuestras expectativas estaban más en línea con otras. Así que lo que ha ocurrido es que en estos 2 años y medio las expectativas de rentabilidad se han reducido.

      No esperamos volver a hacer cambios en el método de estimación, pero lo haremos si pensamos que vamos a mejorar las estimaciones. Como he indicado en la respuesta a Ricardo, no estábamos cómodos con las estimaciones que obteníamos del modelo tradicional de Gordon, y hemos decidido calcular las medias de otras casas de gestión. Pero seguiremos contrastando estas estimaciones con las nuestras propias.

      La razón del cambio no ha sido calmar las expectativas si no ponerlas más en consonancia con los cálculos del resto del mercado. Como gestores indexados tenemos la firma creencia que el mercado es un “buen gestor” y para las estimaciones de rentabilidad no deberíamos pensar de forma diferente. El hecho de que en Indexa obtuviéramos datos superiores debería ser una señal de alarma y no de especial conocimiento o visión.

      Por último, este cambio obedece a nuestra mejor opinión sobre cómo obtener estimaciones de expectativas de rentabilidad. El hecho de que en el pasado nuestras estimaciones fueran superiores no significa que las infláramos entonces, si no que entonces era lo que mejor podíamos estimar.

      Para los clientes de Indexa no hay ningún cambio en las carteras reales, así que de cualquier forma no creemos que este cambio de metodología sea una mala noticia. El efecto real, realmente es nulo.

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  4. Desde luego, mi impresión es que un 4,3% de rentabilidad en la cartera 10, que invierte alrededor del 80% en acciones, es ridículo, es una rentabilidad muy inferior a la de cualquier índice de acciones. Por tanto, o bien la nueva metodología de estimación no es adecuada (por ejemplo, por dar demasiada relevancia al corto/medio plazo) o bien no se están seleccionando los fondos adecuados para replicar el mercado. Espero que estemos ante la primera opción pero me da miedo que estemos ante la segunda… La verdad es que esto me hace perder confianza en Indexa así que voy a estudiarme bien los fondos de renta variable seleccionados para ver su comportamiento histórico y no descarto llevarme mis inversiones a otro sitio.

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      1. Muchas gracias Pere por tu comentario. Estos cálculos no dejan de ser estimaciones, pero sinceramente pensamos que con este cambio quedan más ajustadas

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    1. Muchas gracias por tus comentarios. Efectivamente la expectativa de rentabilidad del 4,3% para una cartera de casi un 80% en acciones es históricamente baja. Hay varias razones por la cuales ahora estas expectativas son tan bajas: la primera es que los tipos de interés están muy bajos (y la rentabilidad esperada de todos los activos está relacionada), la segunda es que el diferencial de tipos de interés entre el euro y el dólar americano es bastante elevado (y por tanto los activos tienen una rentabilidad esperada en euro menor que en dólar) y por último porque los PER de las bolsas están en general por encima de la media histórica (y por tanto es esperable un reversión a la media). Por otro lado, la expectativa de rentabilidad que estimamos es neta de comisiones.

      Es cierto como indicas que la rentabilidad histórica de la bolsa ha sido superior a lo que ahora estamos estimando, pero claro, rentabilidades pasadas no aseguran rentabilidades futuras. Es más, es cierta manera se puede decir que rentabilidades pasadas más altas aseguran rentabilidades esperadas menores. Esto se ve de forma más clara en los bonos: si un bono paga un 4% a 10 años, y se aprecia un 10%, entonces pasará a tener una rentabilidad esperada menor (del 3% aproximadamente). Por tanto, cuanto más se aprecia, menor la rentabilidad esperada. Es por esta razón que, aunque la rentabilidad histórica haya sido muy elevada, no podemos esperar que a futuro sea tan alta.

      En Indexa, hemos venido calculando nosotros las rentabilidades esperadas en base a modelos clásicos. Este año obteníamos una rentabilidad esperada superior a las esperadas por muchas grandes gestoras, y basándonos siempre en un criterio de transparencia y prudencia, hemos decidido cambiar la metodología para adecuarnos a la “media del mercado”. Si muchos operadores están esperando rentabilidades más bajas, no creemos razonable que Indexa tenga expectativas superiores.

      Por otro lado, las expectativas que hemos seleccionado son de largo plazo (ver respuesta a tu comentario anterior) y estimamos que los índices que cogemos son los más representativos de cada clase de activo, (teniendo en cuenta que los fondos que elegimos tienes que ser traspasables en España).

      Por último, hay que poner en contexto las rentabilidades esperadas. El perfil 10 al que haces referencia, estimamos que tenga una rentabilidad esperada del 4,3% pero una volatilidad del 12,3%. Lo cual significa que la rentabilidad realizada estará con el 95% de confianza en el rango de [-20,3%, +28,9%]. Si en vez de un 4,3%, estimáramos un 6,0% el rango pasaría a ser [-18,6%, 30,6%]. Como ves, a pesar de que hemos aumentado un 1,7% la rentabilidades esperada el rango probable al 95% es bastante similar.

      En definitiva, aunque sabemos que este cambio de metodología puede generar fricciones, lo hemos realizado llevados por nuestra visión de ser siempre transparentes con los clientes.

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