Los fondos indexados Value


La gestión ligada a índices sigue creciendo de forma imparable. En un estudio de 2017, Moodys anticipaba que en 2024 la mayoría de los fondos de inversión serían fondos de gestión indexada.

En sus inicios, los fondos indexados nacieron en el mundo de la renta variable y siempre siguiendo índices que ponderaran las acciones por capitalización. A medida que el mercado fue madurando, aparecieron fondos indexados sobre otras clases de activo, como bonos o materias primas, y fueron surgiendo nuevas tipologías de índices. Entre estas nuevas tipologías se encuentran los índices equiponderados, los índices sectoriales, índices factoriales, los índices apalancados o los índices inversor, por nombrar algunos.

En este artículo vamos a revisar la oferta de fondos indexados “Value” que se engloban dentro de los índices que persiguen replicar factores de inversión. Como veremos, a la hora de elegir una inversión indexada es muy importante contar con el asesoramiento adecuado ya que el demonio está en los detalles. Se trata de un artículo bastante técnico destinado ante todo a profesionales del sector de la inversión.

Tipos de índices value

La gestión value es aquella que busca empresas cuyo valor es inferior a su precio. Suelen ser empresas cuyos múltiplos de valoración suelen ser bajos. Estos múltiplos pueden calcularse como múltiplo de cualquier métrica de una empresa: los beneficios, de los dividendos, el flujo libre de caja o el valor contable.

Dado que no hay una única definición de value, hay mucha diversidad en la construcción de índices value.  Para desgranar cual es la oferta actual de índices, hemos consultado la base de datos de Bloomberg y hemos encontrado 244 ETFs dentro de la categoría Value, con un patrimonio acumulado de 230 mil millones de dólares. Al igual que con otros ETFs la mayoría de los fondos con mayor volumen, están listados en Estados Unidos. El primero ETF listado en Europa, está en el puesto 20 por volumen. Hay 36 ETFs que tienen más de mil millones de activos, y los 2 primeros aglutinan un 30% del patrimonio y son en los que vamos a centrar el análisis. Ambos ETFs invierten en empresas de EEUU, pero como veremos su composición difiere bastante.

El primer fondo por tamaño es el Vanguard Value ETF que sigue el índice “CRSP US Large Cap Value Index”, publicado por el Center for Research in Security Prices, que tiene actualmente 339 posiciones. Las variables que utiliza CRSP para evaluar si una acción es “Value” son los siguientes: el ratio precio/valor contable, el PER con beneficios estimados, el PER con beneficios históricos, el ratio precio/dividendo y el ratio precio/ventas. Para evaluar si es Growth se utilizan otras ligeramente diferentes. Para cada acción se utiliza un modelo lineal para calcular una puntuación Value y otra Growth que van de 0 a 1.  Con ellas se calcula una media, y si la media está por encima de 0,5 entonces la acción entra al 100% el índice value y si no al 100% en Growth ponderando por su capitalización.

El siguiente ETF en la lista es el iShares Russell 1000 Value ETF que sigue al índice “FTSE Russell 1000 Value Index“ y tiene actualmente 709 empresas de las 1.000 que componen el índice por capitalización “FTSE Russel 1000”. Parecería entonces que no pueden diferir mucho ambos índices (capitalización y value) pero la diferencia está en la ponderación de las diferentes acciones. De acuerdo con la documentación de construcción del índice, se utiliza un modelo de probabilidad no lineal para asignar a las acciones la cualidad de “Value” o “Growth”. Para ello, se analiza el ratio de precio/valor en libros, estimaciones de crecimiento a 2 años de beneficio de brokers IBES (Institutional Brokers’ Estimate System) y el crecimiento de los últimos 5 años del ratio de ventas por acción. En base a estos valores se hace una clasificación ordenada y se establece por ejemplo que del 1,41% que pesa el banco JPMorgan Chase, un 95% se asigne al índice Value y un 5% al índice Growth.  Por tanto, en el caso de los índices FTSE Russell, si inviertes en el índice value y en el índice Growth acabas invirtiendo en el índice por capitalización.

Se puede comprobar por la forma de construcción, que a pesar de medir lo mismo, ambos índices value, el CRSP US Large Cap Value Index (seguido por el ETF Vanguard Value) y el FTSE Russell 1000 Value Index (seguido por el ETF iShares Russell 1000 Value) pueden tener composiciones muy distintas, y la realidad es que es así, atendiendo a las 5 principales posiciones y su peso en cada índice:

iShares Russell 1000 Value ETF Peso (%) Vanguard Value ETF Peso (%)
Microsoft Corp. 6,1
JP Morgan Chase & Co 3,0 JP Morgan Chase & Co. 3,0
Berkshire Hathaway Inc. 3,0 Berkshire Hathaway Inc. 3,0
Exxon Mobil Corp 2,8 Exxon Mobil Corp. 2,8
Bank of America Corp 2,3 Johnson & Johnson 2,6
Johnson & Johnson 2,3

Lo primero que llama la atención es que en un índice Microsoft es la mayor posición mientras que en el otro no aparece entre las 5 mayores posiciones. En el siguiente cuadro comparamos métricas de ambos ETFs (fuente Bloomberg datos a 22/06/2018):

iShares Russell 1000 Value ETF Vanguard Value ETF
Número de posiciones 709 339
Rentabilidad desde inicio común (Ene-2004 a May-2018) 184,7% acumulada

7,57% TAE

208,7% acumulada

8,18% TAE

TER 0,20% 0,05%
Capitalización 36.640M$ 39.100M$

Podemos ver que el ETF de Vanguard ha obtenido una rentabilidad adicional de un 0,61% anual, que acumulado asciende a un +24% de rentabilidad adicional. Esta mayor rentabilidad se debe principalmente a dos razones: i) 0,15% de menor comisión y ii) un mayor peso es empresas tecnológicas como Microsoft.

Conclusión

El análisis de fondos indexados y ETFs se complica rápidamente en cuanto abandonamos los índices ponderados por capitalización de acciones. Para analizar inversiones en índices factoriales como los value, sectoriales o que invierten en bonos se hace necesario un estudio pormenorizado de un experto independiente, como Indexa Capital (que además de su servicio de gestión discrecional de carteras, también presta servicios de asesoramiento a inversores profesionales o grandes patrimonios), ya que pueden existir grandes diferencias entre fondos que siguen una misma clase de activo.

Actualización 2018 de las expectativas de las carteras


Como venimos haciendo cada año, hemos actualizado las expectativas de rentabilidad y riesgo de nuestras carteras. El objetivo es que anualmente incluyamos la última información disponible de cara a estimar la rentabilidad que podemos esperar en el largo plazo.

La metodología que utilizamos para calcular la rentabilidad y riesgos esperados la puedes encontrar detallada en nuestro modelo de gestión. Este año nuestro comité asesor ha introducido un cambio en la metodología que utiliza para estimar la rentabilidad a largo plazo de los mercados de acciones. Anteriormente utilizábamos el modelo de Gordon y a partir de ahora vamos a calcular un promedio de las estimaciones de las grandes casas de gestión como Vanguard, JP Morgan o State Street Global Advisors (SSGA).

Las razones por la cuales hemos decidido realizar este cambio son dos principalmente: la primera es que este año, con el método anterior, obteníamos unas expectativas de rentabilidad superiores a las obtenidas por las grandes gestoras y la segunda es que queremos distanciarnos de la generación de las expectativas para evitar sesgar los resultados.

Este año las expectativas de rentabilidad anual a largo plazo, que hemos tomado en consideración para las acciones, son las siguientes:

Errata (02/04/2018): la gráfica inicialmente publicada tenía intercambiadas las etiquetas “Acciones Estados Unidos” y “Acciones Europa”.

Para las clases de activo de bonos, se tiene en cuenta principalmente el tipo de interés a largo plazo. Por ejemplo, si los bonos del gobierno alemán actualmente ofrecen un tipo de interés del 1%, la rentabilidad esperada de este activo será un 1%.

De esta manera, las expectativas de rentabilidad a largo plazo de las diferentes clases de activo actuales y las anteriores son las siguientes:

Como se puede observar se han reducido sensiblemente las expectativas de rentabilidad a largo plazo en las clases de activo de acciones, mientras que las expectativas para los bonos han aumentado ligeramente.

Las acciones tienen una menor rentabilidad esperada a largo plazo que el año pasado por el cambio de metodología y por el aumento de los precios de las bolsas en 2017. Puedes ver una explicación más técnica y detallada al final del artículo.

Los bonos tienen una rentabilidad esperada algo mayor que en 2017 por las caídas en precio del año pasado.

El efecto sobre las expectativas de rentabilidad de las carteras medianas de Indexa (entre 10 mil euros y 100 mil euros) es el siguiente:

Estos cambios de expectativas no suponen ningún cambio en las carteras modelo asignadas a los clientes porque nuestro modelo se basa cada vez más en el peso que da el mercado a las diferentes clases de activo y no tanto a nuestras expectativas de rentabilidad a largo plazo. De esta manera, estamos dando prioridad a la diversificación global de nuestras carteras y, con ello, a la reducción del riesgo de las carteras de nuestros clientes. Para los usuarios más avanzados, se trata más de un modelo basado en Black-Litterman (sin incorporar un punto de vista propio de Indexa) que de un modelo de Markowitz.

Las expectativas de las demás carteras: de menos de 10 mil euros, de más de 100 mil euros y de las carteras de planes de pensiones, están disponibles en nuestra página de modelo de gestión.

Más detalles y explicación más técnica:

La parte más importante de la reducción de las expectativas de rentabilidad a largo plazo de las acciones corresponde al cambio de metodología: las estimaciones que hacíamos anteriormente eran de muy largo plazo y por tanto no incorporábamos directamente si las acciones estaban más o menos caras (si lo hacíamos indirectamente a través del dividend yield en el modelo de Gordon).

Por contra, las casas de gestión incorporan una reversión a la media del precio de las acciones (el ratio PER o Price to Earnings Ratio), de tal forma que si el PER es 20 y el PER de largo plazo se estima en 18 entonces se espera que las acciones caigan en un plazo concreto hasta que el PER retorne a la media. Si se hace la hipótesis de que el plazo es 10 años, entonces esto baja la rentabilidad esperada en un 2/10 por año o un 0,2%. Como el PER actual de las acciones está por encima de la media histórica, esto hace que las nuevas rentabilidades esperadas estimadas por las casas de gestión sean más bajas.

Incorporamos bonos de países emergentes a las carteras de más de 100 mil euros


Continuamos con el proceso de incrementar la diversificación de las carteras de fondos de Indexa para mejorar la rentabilidad por riesgo de las carteras. En esta ocasión, damos entrada en las carteras grandes, de más de 100 mil euros de inversión, a los bonos emitidos por gobiernos de países emergentes en divisa fuerte (“hard currency”), con la divisa cubierta a euro.

En resumen

Incorporamos un nuevo fondo que nos permite reducir el riesgo de las carteras a la vez que mantenemos la rentabilidad esperada:

  • Este nuevo fondo, el iShares EM Gov Bnd Idx -I2 Eur, pesará entre 2% y 3% de las carteras de más de 100 mil euros
  • La rentabilidad esperada de estas carteras permanece prácticamente sin cambiar
  • Reducimos la volatilidad de estas carteras entre un 0,05% y un 0,15% (menos riesgo)
  • Los reajustes automáticos de carteras pasarán a hacerse cuando haya una desviación de más de 1,5% de dos fondos de las carteras de más de 100 mil euros (en lugar de 3% hasta ahora)

Más información

Los bonos gubernamentales de mercados emergentes son la deuda emitida por los gobiernos y las organizaciones cuasi-gubernamentales de los países de mercados emergentes, como Brasil, Rusia, India, China, Sudáfrica y Taiwán, por ejemplo, para financiar sus servicios públicos. Estos países suelen financiarse de dos maneras: emitiendo bonos en su propia divisa (divisa local o “local currency”) o emitiendo bonos en dólar o euro (divisa dura o “hard currency”). Ambos tipos de emisión tienen sus pros y sus contras.

Las razones por la cuales decidimos invertir en bonos emergentes en divisa dura son:

  • El peso global de la renta fija emergente es de un 11,4% del total de emisiones cotizables y la renta fija de gobiernos en divisa dura pesa un 1,4% del total (ver tabla al final del artículo). Como inversores globales e indexados que somos, lo óptimo es tener exposición a todas las clases de activo que sean invertibles con comisiones bajas.
  • La rentabilidad esperada en euros asciende a un 3,7%, lo cual con los tipos de interés actuales es una rentabilidad muy interesante. Por el lado negativo, la volatilidad de esta clase de activo asciende a un 11,5%, lo cual significa que la rentabilidad del activo estará el 95% de los años en el rango -18,7% a +26,1% suponiendo una distribución normal (aproximación que en el caso de bonos es cuestionable).
  • Decidimos invertir con la divisa cubierta, ya que el riesgo de tipo de cambio es del mismo orden de magnitud que el riesgo de crédito asociado a la inversión en renta fija emergente. Puedes encontrar más información sobre cuando cubrimos la divisa en el artículo “Cubrir o no cubrir la divisa”.

En cuanto a la divisa de emisión, la razón por la que no invertimos en renta fija emergente en divisa local para nuestras carteras de fondos, a pesar de que hay más emisiones en divisa local que en divisa dura, es porque actualmente no existe todavía un fondo indexado, con bajas comisiones y traspasable que podamos elegir.

Como el importe emitido en renta fija emergente de gobierno en divisa dura es un 1,4% del total de emisiones cotizables y la renta fija emergente un 11,4% de las emisiones globales, decidimos invertir entre un 3% y un 9% del peso en renta fija para las carteras de más de 100 mil euros. De esta manera invertimos entre un 2% y un 3% del total en las carteras de mayor tamaño en renta fija emergente en divisa dura (ver tabla detallada a continuación).

La razón por la que no incluimos esta clase de activo en las carteras de menos de 100 mil euros, de momento, es que un peso de 2-3% de la cartera supone una inversión poco relevante en términos absolutos: por ejemplo una cuenta de 10.000€ invertiría 200€.

Esta compra la vamos a financiar con traspasos desde aproximadamente un 30% de fondos de acciones y un 70% de fondos de bonos. Los principales efectos sobre las carteras son los siguientes:

  • La volatilidad esperada de las carteras de más de 100 mil euros disminuye entre un 0,05% y un 0,15%.
  • La rentabilidad esperada apenas varía (entre +0,03% y -0,04%).
  • El peso en renta variable (acciones) disminuye un 1% en todos los perfiles.

De esta manera reducimos ligeramente el riesgo de las carteras, ya que reducimos un poco el peso en renta variable para invertirlo en renta fija emergente, pero manteniendo la rentabilidad esperada de las carteras. En definitiva, nos estamos aprovechando del poder diversificador de añadir una nueva clase de activo en las carteras.

Otra consecuencia de esta introducción de un fondo adicional que pesa tan sólo 2-3% de las carteras de más de 100 mil euros, es que aprovechamos para afinar los reajustes automáticos en estas carteras que se realizarán cuando se observe un desvío de más de 1,5 puntos porcentuales de dos fondos con su peso objetivo respectivo (en lugar de 3% hasta ahora). Puedes encontrar más información sobre los reajustes automáticos en nuestras preguntas frecuentes.

En cuanto al fondo específico en el que invertir, hemos seleccionado el fondo registrado en Luxemburgo, iShares Emerging Markets Government Bond Index Fund I2 EUR Hedged  (iShares EM Gov Bnd Idx -I2 Eur) con código Isin LU1373035663. Es un fondo que cuenta en este momento con 2.075 millones de euros bajo gestión y un coste inusualmente bajo para este tipo de inversión, de 0,26% de coste total (TER, Total Expensa Ratio). Su coste es tan bajo porque se trata de un fondo exclusivamente destinado a inversores institucionales, con un importe mínimo de inversión de 10 millones de euros. No obstante, como siempre hacemos en Indexa, hemos conseguido el acceso a la clase institucional para todos nuestros clientes.

El índice que sigue este fondo es el JPM EMBI Global Hedged EUR TR publicado por JP Morgan. La serie de índices JPM EMBI se ha colocado como la referencia en los índices de renta fija emergente al ponderar inteligentemente el número de emisiones que lo componen con la liquidez de las mismas. El fondo realiza una réplica física del índice, ya que suscribe todos y cada uno de los bonos que componen el índice.

Este es el primer fondo de Blackrock que incorporamos en nuestras carteras de fondos. Blackrock es la primera o segunda mayor gestora del mundo (en función de la métrica que se escoja). En sus inicios fue una gestora puramente activa, pero tras la adquisición de iShares en 2009, una de las mayores gestoras de fondos indexados del mundo, y el tremendo crecimiento de la misma, han decidido incrementar su oferta de fondos indexados en Europa a través de sus fondos domiciliados en Luxemburgo o en Irlanda e inscritos y traspasables en España.

Distribución de la renta fija global

En la siguiente tabla puedes encontrar una aproximación de los importes emitidos en cada categoría en emisiones cotizables (bonos que se pueden intercambiar fácilmente). Para este análisis nos hemos basado en los índices que calcula Merril Lynch.

Como se puede observar la mayoría de las emisiones (un 79,1%) son “bonos grado de inversión”: son bonos emitidos por gobiernos o empresas con una elevada calidad crediticia (buenos pagadores). En particular destacan los bonos emitidos por gobiernos y cuasi-gobiernos (un 50,6%) seguido de los bonos emitidos por empresas (16,3%) y titulizaciones y cédulas (12,0%).

Los bonos emitidos por entidades de países emergentes tienen un tamaño significativamente inferior (11,4%)  donde los gobiernos abarcan la mayor parte (8,8% en total entre divisa dura y divisa local). Los bonos corporativos High Yield, bonos de baja calidad crediticia que por tanto tienen que ofrecer un rendimiento mayor y que en carteras de banca privada suelen tener una gran importancia, pesan un limitado 3,2%.

Por último, encontramos los bonos ligados a la inflación que pesan un 5,7% del total y bonos convertibles que no llegan al 1% del total.

Categoría Subcategoría Billones (€) %
Bonos grado de inversión 50,0 79,1%
Gobiernos 26,7 42,2%
Cuasi-gobiernos 5,3 8,4%
Empresas 10,3 16,3%
Titulizaciones 6,5 10,3%
Cédulas 1,1 1,7%
Bonos economías emergentes 7,2 11,4%
Gobierno divisa dura 0,9 1,4%
Empresas divisa dura 1,5 2,4%
Gobiernos divisa local 4,7 7,4%
Empresas divisa local 0,1 0,2%
Corporate High Yield 2,0 3,2%
Otros 4,0 6,3%
Inflación 3,6 5,7%
Convertibles 0,3 0,5%
Total 63,2 100,0%

En Indexa, con nuestro objetivo de diversificación e indexación global, tenemos esta tabla muy en cuenta a la hora de configurar la parte de renta fija en las carteras. A medida que vayan apareciendo fondos que permitan invertir de forma barata y traspasable en nuevas clases de activo de renta fija, iremos progresivamente incluyéndolas en las carteras.

La posibilidad de invertir en este fondo de iShares de renta fija emergente en divisa dura nos ha permitido incrementar la indexación ahora para las carteras de más de 100 mil, pero su bajo peso en las carteras (2-3%) no nos permite de momento incluirlo en las carteras de menos de 100 mil euros. Estaremos atentos a los nuevos fondos disponibles para poder seguir mejorando la diversificación de todas las carteras, también de las de menos de 100 mil euros.

Más información:

La importancia de la selección de los índices de bonos


Una de las partes más importantes del proceso de creación de una cartera diversificada e indexada es la selección del fondo de inversión concreto que queremos utilizar para replicar el comportamiento de una clase de activo.

En otro post hemos hablado de las principales características que analizamos a la hora de elegir un fondo indexado. Buscamos fondos que tengan comisiones bajas, un tamaño suficientemente grande y un buen seguimiento del índice (o tracking error bajo).

Existe otro factor a evaluar, especialmente importante cuando buscamos replicar una clase de activo de bonos (renta fija): el índice en particular que se utiliza para replicar la clase de activo.

En el caso de las acciones, esta decisión es sensiblemente menos importante porque los inversores ya han ido concentrando sus inversiones en un número muy reducido de índices. Por ejemplo: para replicar el comportamiento de la renta variable en diferentes geografías suelen utilizarse los índices creados por la compañía MSCI que han demostrado un muy bien compromiso entre representatividad y liquidez, características esenciales en un índice. También hay otros índices que se han consolidado como referentes en otras regiones como el caso del S&P 500 para EEUU.

Por contra, en el caso de los bonos, existen varios proveedores de índices y los inversores aún no han seleccionado un claro ganador. Es más, algunos gestores de fondos indexados o ETFs a veces crean sus propios índices a los que replicar. Por esta razón, es muy importante conocer exactamente las reglas de creación de un índice antes de decidirnos a invertir en el fondo indexado que lo replica.

Las reglas de creación de los índices de acciones son relativamente sencillas aunque suelen mostrar cierta discrecionalidad. Para ver si una acción entra a formar parte de un índice, se analiza la capitalización de mercado, el capital flotante (free float) y la liquidez de la acción en el mercado. Si una acción, tiene una elevada capitalización, free float y liquidez, pasará a formar parte del índice en la proporción de su capitalización, generalmente ajustada por el free float.

Criterios de selección de índices de bonos

Para los bonos, los criterios de selección suelen ser mucho más complejas. Normalmente los índices ponderan más un bono cuanto mayor es el tamaño de la emisión del mismo, y las restricciones que se suelen ver son las siguientes:

  • Tamaño mínimo de emisión,
  • Rango de ratings específico (calidad crediticia),
  • Restricciones de ciertos emisores, rango de vencimientos,
  • Ajustes por free-float y
  • Divisa de la emisión.

Comparativa de 2 de los índices de bonos europeos

Actualmente los líderes en la creación de índices en renta fija son Bloomberg-Barclays, Citigroup y JP Morgan. Para ilustrar las posibles diferencias que se pueden llegar a dar analizaremos un ejemplo de índices que invierten en bonos europeos ligados a la inflación. Los dos índices más utilizados son:

  • BEIG1R Index: Bloomberg Barclays Euro Govt IL All Maturities TR Unhedged EUR
  • LF95TREU Index: Bloomberg Barclays Global Inflation-Linked: Eurozone – Euro CPI Index in EUR

Analizando únicamente el nombre podríamos llegar a la conclusión de que invierten básicamente en lo mismo, pero hay ciertas diferencias que hacen que el comportamiento de estos dos índices en los últimos 5 años haya sido muy diferente. Han tenido más de 15 puntos de diferencia de rentabilidad, como se puede observar en el gráfico a continuación.

El índice LF95TREU invierte en bonos con grado de inversión de deuda de Estados miembros de la zona Euro vinculada a la inflación pública denominada en euros vinculada únicamente al IPC de la zona euro con un mínimo de emisión de 500 M€. Por otro lado, el índice BEIGR1R invierte en además en deuda emitida por miembros de la zona Euro vinculada a la inflación de países de la zona euro (por ejemplo, la inflación francesa).

Esto hace que el índice BEIG1R tenga una exposición a Francia del 45,6% en comparación al 36,7% del índice LF95TREU. De esta manera, invirtiendo en el primer índice, estaríamos asumiendo un riesgo de concentración significativo. Como se observa en el gráfico, en los últimos 5 años la diferencia a favor del índice LF95TREU ha sido muy importante, En Indexa, hemos elegido invertir en un fondo que réplica el primer índice, el fondo Vanguard Euroz Inf Lk Idx -Ins (IE00B04GQR24) que réplica el índice LF95TREU, porque a través de esta clase de activo buscamos una protección frente a la inflación europea, y no frente a una mezcla de la inflación europea y de la inflación francesa, como se obtendría invirtiendo en el índice BEIG1R.

Este ejemplo ilustra las sutilezas y dificultades que aparecen a la hora de seleccionar un índice para incluirlo en nuestra cartera. En definitiva, elegir una cartera diversificada de fondos indexados adecuados a tu perfil inversor es una tarea no tan sencilla como podría parecer. Por ello el uso de un experto en la selección de fondos indexados, como Indexa Capital, es de gran utilidad, especialmente para el bajo coste que supone.

Cómo contratar una cartera de fondos indexados con Indexa

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