En Indexa somos unos firmes defensores de la indexación global por capitalización y de evitar a toda costa el sesgo local (“home bias”) que habitualmente tienen los inversores y los gestores.
Como mostramos en un nuestro artículo a ”El homo indexatus, invertir a largo plazo y los cisnes negros”, un inversor desde 1899 hasta la actualidad que se hubiera indexado al mundo habría obtenido una rentabilidad real de 5,0% anual (esto significa que hubiera aumentado un 5% su poder adquisitivo cada año y que se hubiera duplicado el valor real de la cartera cada 14 años). Esta rentabilidad es muy significativa y más que suficiente, pero además se consigue con un riesgo menor que eligiendo un país concreto ya que la diversificación reduce la volatilidad.
Por estas razones recomendamos “comprar el mundo” y desde nuestro lanzamiento hace cuatro años, hemos defendido por ejemplo, que las acciones de Estados Unidos debían tener un peso muy significativo en las carteras a pesar de que “habitualmente el S&P500 está en máximos”.
No obstante, tanto en nuestras carteras de fondos como en nuestras carteras de planes de pensiones, el peso que tienen las acciones de Estados Unidos es inferior al peso del 55% que tiene en la capitalización global. La razón es que la indexación global pura por capitalización tiene dos problemas. Por un lado, ignora la fiscalidad del inversor y por otro es vulnerable a posibles burbujas.
La indexación global pura ignora la fiscalidad del inversor
Este es el efecto más evidente de los dos. El mejor ejemplo es el de un inversor europeo que invierte en Estados Unidos. Sobre inversiones en acciones en Estados Unidos, los fondos de inversión no estadounidenses sufren una retención del 30% sobre los dividendos, y no pueden recuperar esta retención (se pierde un 30% de los dividendos). Por tanto, un inversor europeo en acciones de Estados Unidos tiene una menor rentabilidad esperada que un inversor estadounidense invirtiendo en acciones de Estados Unidos , por lo que el inversor europeo debería invertir menos en Estados Unidos que un inversor estadounidense (ya que el riesgo es el mismo para ambos). En el caso extremo de que se perdiera el 100% del dividendo entonces el inversor europeo no debería invertir en Estados Unidos.
Si aplicamos la indexación pura por capitalización no estamos teniendo en cuenta este efecto que tiene la discriminación fiscal. La razón por la que Estados Unidos pesa el 55% de los mercados globales es porque una gran parte de los inversores son estadounidenses. Si la mayoría de los inversores fueran europeos, el peso de Estados Unidos sería seguramente inferior (por el impacto de la fiscalidad).
La indexación global pura es vulnerable a burbujas
Este es un efecto más sujeto a interpretación ya que podría considerarse que implica cierta visión activa. En el pico de su burbuja de los años 80, el mercado Japonés llegó a pesar un 44% del índice MSCI World (mientras el peso medido por PIB era 4 veces inferior) y actualmente pesa algo menos de un 10% del MSCI World. Por otro lado, el PER (Price to Earnings Ratio, o ratio del precio de las acciones dividido por los beneficios) en aquella época estuvo en el rango de 70x lo cual implica que se estuvo pagando los beneficios de 70 años para comprar empresas (o que tardarías 70 años en amortizar una compra con los beneficios actuales). Una valoración de PER de 70 veces para un mercado desarrollado es coyuntural y eventualmente volverá a bajar, bien porque aumentarán los beneficios, o bien porque caerán los precios de las acciones, o una mezcla de los dos.
Por tanto, surge la duda de si no sería razonable marcar un mínimo de diversificación por zona geográfica para evitar estas desmesuras que el mercado tiene ocasionalmente. De forma similar, se podría plantear establecer un mínimo de diversificación por sector económico (consumo, petróleo, tecnología) para minimizar el impacto de burbujas como la del año 2001.
Matizando la indexación global pura
Por estas dos razones, consideramos que hay que matizar los pesos que propone la indexación global pura. Por un lado, hay que penalizar las regiones que te cobran más impuestos y por otro conviene establecer un mínimo de diversificación. Para calcular cuánto reducir el peso de las acciones de Estados Unidos en nuestras carteras, tenemos dos opciones (Actualización jul/24):
- Se puede calcular qué parte del beneficio de las empresas perdemos por impuestos. Teniendo en cuenta que el porcentaje que se paga en dividendos en Estados Unidos es aproximadamente un 35 % y que se pierde un 30 % de ese dividendo, entonces se debería reducir un 10 % el peso.
- O asumiendo que el valor de una acción es el flujo descontado de dividendos, entonces el peso debería ser un 30 % menos.
Como consecuencia, buscamos reducir el peso de las acciones de Estados Unidos entre un 10 y 30 % de la parte en acciones de la cartera, que pesa hasta un 90 % de la cartera para el perfil n.º 10, equivalente a una reducción de entre 9 y 27 puntos porcentuales (10 a 30 % de 90 %).
Carteras de fondos de más de 10 mil €
La inversión en acciones de Estados Unidos en las carteras de fondos se hace a través de dos fondos: un fondo indexado sobre el S&P 500 (acciones estadounidenses de gran capitalización) y un fondo indexado sobre el índice MSCI Small Caps (acciones mundiales de pequeña capitalización).
Hemos limitado el fondo indexado sobre el S&P 500 a máximo 35 % de la cartera (equivalente a 39 % del total de acciones en la cartera 10 que tiene un 90 % en acciones y 10 % en bonos).
Las acciones de pequeña capitalización suponen un 9 % de la cartera de perfil 10. Como en el índice MSCI Small Caps el 60 % son acciones de Estados Unidos, estas pesan un 5,4 % (equivalente al 6 % al total de acciones en la cartera 10 que tiene un 90 % de acciones).
En la cartera de acciones, hay un total de 45 % invertido en empresas de Estados Unidos. Es la suma del 39 % de acciones estadounidenses del S&P 500 y 6 % de acciones estadounidenses de pequeña capitalización del MSCI Small Caps. Esto supone 19 puntos porcentuales debajo del peso de las acciones de Estados Unidos en el mundo (actualmente 64 %), en el medio del rango que nos hemos propuesto inicialmente (de 10 a 30 p.p. de reducción).
Carteras de fondos de menos de 10 mil €
En las carteras de menos de 10 mil euros no podemos matizar el peso en Estados Unidos porque las carteras están construidas con fondos que siguen índices globales y tienen el peso que les asigna el mercado. El fondo de acciones Vanguard Global Stock Index Fund Institutional Plus EUR Acc (ISIN IE00BFPM9N11) invierte un 71 % en acciones de Estados Unidos, dando lugar a que como máximo las carteras tengan un 64 % en acciones de Estados Unidos (90 % * 71 %).
Carteras de fondos con sesgo de inversión socialmente responsable (ISR)
Lo mismo pasa con las carteras ISR con el fondo de acciones Vanguard ESG Developed World All Cap Equity Index Fund Institutional Plus EUR Acc (ISIN IE00BFPM9S65) pesa hasta un 90 % de la cartera, e invierte un 71 % en acciones de Estados Unidos, dando lugar a que como máximo las carteras tengan un 64 % en acciones de Estados Unidos (90 % * 71 %).
Plan de pensiones de acciones
En cuanto a nuestro plan de pensiones de acciones (Indexa Más Rentabilidad Acciones PP, Indexa Más Rentabilidad Acciones EPSV, Indexa Empleo Acciones PPE e Indexa Empleo Autónomos Acciones PPE), también hemos limitado el peso de las acciones de Estados Unidos al 50 % de este plan, 14 puntos porcentuales debajo del peso de las acciones de Estados Unidos en el mundo (64 %).
Conclusión
Los impuestos y las burbujas hacen que la indexación pura por capitalización no sea una opción perfecta y que necesite ser matizada. No existe una mejor forma de limitar el peso de las acciones de Estados Unidos, pero sin duda hay que limitarlo de alguna manera. En Indexa hemos decidido limitar el peso de las acciones de Estados Unidos a +- 45% de la inversión en acciones a nivel global, debajo del peso que le correspondería a Estados Unidos por la capitalización bursátil actual (55%), con el objetivo de mejorar la rentabilidad por riesgo de nuestras carteras para nuestros clientes.
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