De vez en cuando nos preguntan si no estaremos en una burbuja y si merece la pena adaptar nuestras carteras para protegernos de las posibles caídas.
Lo primero que solemos hacer es recordar que los precios de los mercados líquidos son el mejor indicador disponible del valor de los activos que cotizan en ellos. Por ello, en Indexa, preferimos no hablar de burbujas sino de “exuberancia racional”.
El precio de mercado es el resultado de las decisiones de millones de inversores. Es, por tanto, una opinión extremadamente informada y no debería tomarse a la ligera. A veces los precios pueden parecer demasiado optimistas o pesimistas, pero probablemente existan argumentos sólidos que expliquen ese sentimiento. Y a medida que se vayan resolviendo las incertidumbres, los precios tenderán a ajustarse.
Por ejemplo, ahora, inicios de 2026, algunos nos preguntan si no deberíamos reducir el peso de acciones de Estados Unidos en nuestras carteras, al igual que hace unos años nos proponían aumentar su peso.
El argumento habitual es que el S&P 500 está en máximos históricos, (aunque sea lo habitual), que está muy concentrado en unas pocas compañías tecnológicas, y que la administración actual de Estados Unidos está tomando decisiones controvertidas con posible impacto económico para el mundo y para su economía.
La conclusión implícita suele ser que el riesgo de caídas a corto plazo parece elevado y la reacción impulsiva es tomar decisiones tácticas, modificar la distribución entre diferentes geografías atendiendo a la rentabilidad histórica o a los pronósticos de rentabilidad futura, para mitigar este riesgo.
En este artículo mostramos cómo tomar decisiones tácticas en las carteras basándonos en marcadores clásicos de valoración puede llevar a errores importantes de inversión.
Por un lado, la evidencia académica muestra que el principal determinante de la rentabilidad a largo plazo es la asignación estratégica y que la asignación táctica de media no aporta valor, y por otro es muy difícil acertar con el momento oportuno de entrada y salida del mercado.
Por eso en Indexa no modificamos las carteras dependiendo de si una región ha subido más que otra o de si pensamos que vaya a haber correcciones en el corto plazo. Nuestras carteras tienden a replicar la capitalización bursátil mundial, adaptadas al inversor europeo.
El S&P 500 ha subido, eso no invalida su potencial
Uno de los argumentos más repetidos es que el PER (price earnings ratio, el ratio precio- beneficio) está en niveles elevados. El PER mide cuántas veces pagas por el beneficio anual de las empresas. Si una empresa gana 1 millón de euros (M€) y pagas por ella 15 M€, habrás pagado un PER de 15 veces.
Existe una convención muy extendida, popularizada por Benjamin Graham, representante de la inversión en valor (o value investing), en su libro The intelligent investor (1949), según la cual un PER superior a 15 veces implica que una empresa está cara. Un PER de 15 equivale a una rentabilidad implícita sobre beneficios del 6,7 % (1 dividido entre 15).
Actualmente, el PER del índice S&P 500 se sitúa claramente por encima de ese nivel de referencia. En el gráfico más abajo podemos ver que el PER actual es de 26,9x (28/2/2026). A primera vista, podría parecer que el mercado de Estados Unidos está caro.
Sin embargo, hay un matiz importante: el PER tiene capacidad limitada para predecir rentabilidades futuras del mercado.
La evidencia académica muestra que las valoraciones explican parte de la rentabilidad futura a horizontes largos, pero son muy poco útiles para anticipar movimientos de mercado. No sirven como predictores.
Por ejemplo, un análisis reciente del CFA Institute destaca que, aunque el CAPE (cyclically adjusted price-to-earnings ratio, o el PER ajustado por la inflación) puede tener cierta relación con las rentabilidades a largo plazo, pero no es una herramienta confiable para elegir el momento de invertir o desinvertir porque no tiende a revertir a la media.
El PER alto es un mal predictor de las variaciones en bolsa en el corto plazo…
Una forma más útil de analizar la situación es observar históricamente cuando el S&P 500 ha alcanzado máximos, qué mostraba el PER y qué ocurrió en los años posteriores.
En la siguiente gráfica mostramos la evolución del índice S&P 500 (en escala logarítmica) junto con la evolución del PER desde que tenemos datos comparables (31/12/1927):
La siguiente tabla muestra las rentabilidades medias a 1, 3, 5, 10 y 20 años de las inversiones realizadas en momentos de PER relativamente alto (superior a 15).
Como se puede observar, son rentabilidades superiores al 7 % anual en todos los periodos analizados (1, 3, 5, 10 y 20 años).
| Periodo | Rentabilidad anualizada | Rentabilidad mínima anual | Fecha (inicio) | Rentabilidad máxima anual | Fecha (inicio) |
|---|---|---|---|---|---|
| 1 año | 8,1 % | -70,1 % | jun.-1931 | 81,5 % | mar.-1933 |
| 3 años | 7,1 % | -45,5 % | jun.-1929 | 36,7 % | mar.-1933 |
| 5 años | 7,6 % | -22,0 % | ago.-1929 | 28,5 % | dic.-1994 |
| 10 años | 7,5 % | -8,3 % | ago.-1929 | 18,8 % | mar.-1990 |
| 20 años | 9,0 % | 0,0 % | ago.-1929 | 15,0 % | abr.-1939 |
Es cierto que ha habido periodos con rentabilidades muy negativas. Por ejemplo: 1 año después de junio de 1931 la rentabilidad fue de -70,1 %, o desde agosto de 1929, los 5 años posteriores ofrecieron una rentabilidad anualizada del −22,0 % y del −8,3 % a 10 años.
Pero también han existido periodos con rentabilidades extraordinariamente positivas. Por ejemplo, tras marzo de 1933 la rentabilidad fue de +81,5 % al año y del 36,7 % anualizada a 3 años.
…aunque un PER bajo si puede ser mejor predictor a largo plazo…
Si realizamos el análisis opuesto, es decir, calcular las rentabilidades medias cuando el PER se sitúa por debajo de 15x (periodos de “baja valoración”), observamos que las rentabilidades medias históricas son aproximadamente el doble a 1, 3, 5 y 10 años, y alrededor de un 40 % superiores a 20 años.
| Periodo | Rentabilidad anualizada | Rentabilidad mínima anual | Fecha (inicio) | Rentabilidad máxima anual | Fecha (inicio) |
|---|---|---|---|---|---|
| 1 año | 16,8 % | -49,5 % | mar.-1937 | 146,3 % | jun.-1932 |
| 3 años | 14,5 % | -35,5 % | sep.-1929 | 37,1 % | feb.-1933 |
| 5 años | 13,9 % | -21,3 % | sep.-1929 | 30,7 % | may.-1932 |
| 10 años | 14,1 % | -6,5 % | sep.-1929 | 22,1 % | may.-1949 |
| 20 años | 12,8 % | 0,6 % | sep.-1929 | 18,3 % | mar.-1980 |
Estos resultados están en línea con los estudios y lo que publicamos hace tiempo sobre si las caídas en bolsa son un buen momento de inversión.
…a cambio de asumir un mayor riesgo en la inversión
Sin embargo, estos periodos suelen coincidir con momentos de mayor incertidumbre o riesgo en el mercado. Por ello, aunque el potencial de rentabilidad es mayor, también lo es el riesgo asumido.
En consecuencia, el binomio rentabilidad/riesgo probablemente no cambia tanto como podría parecer.
Reducir el peso en Estados Unidos puede reducir la rentabilidad y aumentar el riesgo
Reducir la exposición a las acciones estadounidenses con la esperanza de evitar una caída a corto plazo implica al menos dos riesgos importantes:
El primer riesgo es vender demasiado pronto y perder rentabilidad potencial. Como muestra la historia del mercado, los máximos suelen producirse dentro de tendencias alcistas prolongadas. Luego, lo normal es que el S&P 500 esté en máximos. Por último, muchas de las mayores subidas del S&P 500 han ocurrido después de alcanzar nuevos máximos, no solo después de correcciones puntuales.
El segundo riesgo es la dificultad de acertar el momento de mercado. Para que una estrategia de market timing funcione hay que acertar dos decisiones consecutivas: cuándo salir y cuándo volver a entrar.
La evidencia muestra que muchos inversores pierden gran parte de las subidas porque venden demasiado pronto o vuelven demasiado tarde.
Sabemos que intentar anticipar movimientos de mercado penaliza, de media, en torno a un 1,5 % anual la rentabilidad del inversor, debido a errores de entrada y salida.
Nuestras carteras: asignación estratégica, no táctica
En Indexa no hacemos cambios tácticos en función de si una región ha subido más o menos recientemente, o de si pensamos que habrá correcciones en el mercado. Pensamos que nadie sabe que va a ocurrir en el mercado.
Por ello, construimos carteras globales diversificadas que tienden a replicar la capitalización bursátil mundial, adaptadas al inversor europeo.
La evidencia académica muestra que el principal determinante de la rentabilidad a largo plazo es la asignación estratégica, distribución entre acciones y bonos, y no la rotación táctica entre regiones, asignar más peso a las regiones que pensamos que tendrán mejores rentabilidades.
Intentar anticipar que mercado lo hará mejor en los próximos años no ha demostrado aportar valor de forma consistente y es muy fácil equivocarse.
Conclusión
Tomar decisiones tácticas como reducir el peso de acciones de Estados Unidos porque el S&P 500 está en máximos, o porque lo consideremos PER elevado, no está respaldado por evidencia histórica y puede resultar más costoso que prudente.
Los datos muestran que:
- Los máximos históricos son habituales, incluso después de subidas prolongadas de los mercados.
- El PER no es un buen predictor de movimientos del mercado a corto plazo.
- Las rentabilidades anualizadas tanto en periodos de corto plazo como en el largo plazo cuando el PER estaba por encima de su media histórica han sido de más del 7 % anual.
- Intentar acertar con el momento de invertir o desinvertir de mercado suele reducir la rentabilidad media del inversor.
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