Replica física vs. réplica sintética


En el artículo Réplica física, por muestreo o sintética (fondos indexados y ETFs) explicamos las diferencias en los fondos indexados de réplica física (tienen las acciones o bonos que conforman el índice) con los de réplica sintética (el fondo indexado firma un contrato derivado o total return swap con un banco que se compromete a pagar al fondo la rentabilidad del índice a cambio de una comisión).

Si uno accede a las posiciones de un fondo indexado de réplica sintética, habitualmente observará que la cartera de acciones o bonos no tiene nada que ver con el índice que se quiere replicar. A esta cartera alternativa se le llamada «cesta de referencia» y el derivado que se firma intercambia la rentabilidad de esta cesta por la rentabilidad del índice que se busca replicar. En este caso estaríamos hablando de un swap unfunded.

Otras veces veremos que directamente sólo hay una posición en un instrumento derivado llamado Fully funded swap o algo similar. En este caso, en el balance del fondo indexado no habrá acciones ni bonos, pero lo que si existirá es una cartera colateral (Collateral pool) a la que el fondo tiene recurso en caso de impago del derivado, pero de la que es muy difícil obtener información.

Por otro lado, en el caso de la réplica física, si miramos las posiciones del fondo, veremos o bien todas las acciones o bonos que conforman el índice (réplica física o completa) o la mayoría de las posiciones (réplica por muestreo).

Ventajas y desventajas de los fondos de réplica sintética

Las principales ventajas de los fondos de réplica sintética son:

  1. En general menor volatilidad: tienden a seguir el índice que replican con menos volatilidad que los fondos de réplica física, especialmente en el caso de inversiones más ilíquidas como los mercados emergentes o las empresas de pequeña capitalización.
  2. Posible mejor fiscalidad: en algunos casos, como la inversión en acciones de Estados Unidos, permiten evitar la retención del dividendo del 30% que sufren los fondos indexados de réplica física (15% en el caso de ETFs).

Las principales desventajas de los fondos de réplica sintética son:

  1. Menor transparencia: la transparencia del origen de la rentabilidad y de los costes en los fondos de réplica sintética es mucho menor que la de los fondos de réplica física.
  2. En general, menor rentabilidad: en los casos donde no hay mejor fiscalidad para la réplica sintética, la rentabilidad acaba siendo menor que el fondo de réplica física comparable (fuente: Vanguard, estudio práctico para ETFs que siguen el índice MSCI Emerging Markets, An overview of physical and synthetic ETF structures, diciembre 2020).
  3. El riesgo de crédito asumido es elevado.

En Indexa preferimos evitar el uso de los fondos de réplica sintética porque pensamos que sus ventajas no compensan el elevado riesgo de crédito que se asume. Sin embargo, como vimos en el artículo El préstamo de títulos en los fondos indexados, los fondos de réplica física también asumen cierto riesgo de crédito, aunque mucho más limitado (de media sobre el 1,5% en el caso de los fondos de acciones de Vanguard).

A partir de allí, uno se podría preguntar: ¿Por qué rechazamos el riesgo de crédito del derivado de los fondos de réplica sintética pero aceptamos el riesgo de crédito del programa de préstamo de títulos de los fondos de réplica física?

La respuesta es el tamaño del riesgo de crédito. Como vimos en el artículo El préstamo de títulos en los fondos indexados, el porcentaje de títulos prestado por los fondos de Vanguard en los años 2018 a 2020 ha sido de tan sólo un 1,5%, mientras que el derivado que se firma en los fondos de réplica sintética expone el 100% del fondo. A pesar de todos los mecanismos de mitigación de riesgo que se establecen incluso por regulación, en nuestra opinión es un riesgo que es mejor evitar cuando se pueda.

Si observamos la cantidad de dinero invertido en ETFs en función del tipo de réplica comprobamos que los inversores opinan de forma similar a nosotros. En Estados Unidos, el porcentaje de ETFs de réplica física es superior al 99% y en Europa es superior al 85%:

Conclusión

El riesgo de crédito de los derivados que forman parte de los fondos indexados de réplica sintética es sustancialmente superior al riesgo de crédito asumido por el préstamo de títulos que realizan los fondos indexados. En nuestra opinión, en la medida de lo posible, conviene evitar los fondos de réplica sintética.