Incorporamos bonos de países emergentes a las carteras de más de 100 mil euros


Continuamos con el proceso de incrementar la diversificación de las carteras de fondos de Indexa para mejorar la rentabilidad por riesgo de las carteras. En esta ocasión, damos entrada en las carteras grandes, de más de 100 mil euros de inversión, a los bonos emitidos por gobiernos de países emergentes en divisa fuerte (“hard currency”), con la divisa cubierta a euro.

En resumen

Incorporamos un nuevo fondo que nos permite reducir el riesgo de las carteras a la vez que mantenemos la rentabilidad esperada:

  • Este nuevo fondo, el iShares EM Gov Bnd Idx -I2 Eur, pesará entre 2% y 3% de las carteras de más de 100 mil euros
  • La rentabilidad esperada de estas carteras permanece prácticamente sin cambiar
  • Reducimos la volatilidad de estas carteras entre un 0,05% y un 0,15% (menos riesgo)
  • Los reajustes automáticos de carteras pasarán a hacerse cuando haya una desviación de más de 1,5% de dos fondos de las carteras de más de 100 mil euros (en lugar de 3% hasta ahora)

Más información

Los bonos gubernamentales de mercados emergentes son la deuda emitida por los gobiernos y las organizaciones cuasi-gubernamentales de los países de mercados emergentes, como Brasil, Rusia, India, China, Sudáfrica y Taiwán, por ejemplo, para financiar sus servicios públicos. Estos países suelen financiarse de dos maneras: emitiendo bonos en su propia divisa (divisa local o “local currency”) o emitiendo bonos en dólar o euro (divisa dura o “hard currency”). Ambos tipos de emisión tienen sus pros y sus contras.

Las razones por la cuales decidimos invertir en bonos emergentes en divisa dura son:

  • El peso global de la renta fija emergente es de un 11,4% del total de emisiones cotizables y la renta fija de gobiernos en divisa dura pesa un 1,4% del total (ver tabla al final del artículo). Como inversores globales e indexados que somos, lo óptimo es tener exposición a todas las clases de activo que sean invertibles con comisiones bajas.
  • La rentabilidad esperada en euros asciende a un 3,7%, lo cual con los tipos de interés actuales es una rentabilidad muy interesante. Por el lado negativo, la volatilidad de esta clase de activo asciende a un 11,5%, lo cual significa que la rentabilidad del activo estará el 95% de los años en el rango -18,7% a +26,1% suponiendo una distribución normal (aproximación que en el caso de bonos es cuestionable).
  • Decidimos invertir con la divisa cubierta, ya que el riesgo de tipo de cambio es del mismo orden de magnitud que el riesgo de crédito asociado a la inversión en renta fija emergente. Puedes encontrar más información sobre cuando cubrimos la divisa en el artículo “Cubrir o no cubrir la divisa”.

En cuanto a la divisa de emisión, la razón por la que no invertimos en renta fija emergente en divisa local para nuestras carteras de fondos, a pesar de que hay más emisiones en divisa local que en divisa dura, es porque actualmente no existe todavía un fondo indexado, con bajas comisiones y traspasable que podamos elegir.

Como el importe emitido en renta fija emergente de gobierno en divisa dura es un 1,4% del total de emisiones cotizables y la renta fija emergente un 11,4% de las emisiones globales, decidimos invertir entre un 3% y un 9% del peso en renta fija para las carteras de más de 100 mil euros. De esta manera invertimos entre un 2% y un 3% del total en las carteras de mayor tamaño en renta fija emergente en divisa dura (ver tabla detallada a continuación).

La razón por la que no incluimos esta clase de activo en las carteras de menos de 100 mil euros, de momento, es que un peso de 2-3% de la cartera supone una inversión poco relevante en términos absolutos: por ejemplo una cuenta de 10.000€ invertiría 200€.

Esta compra la vamos a financiar con traspasos desde aproximadamente un 30% de fondos de acciones y un 70% de fondos de bonos. Los principales efectos sobre las carteras son los siguientes:

  • La volatilidad esperada de las carteras de más de 100 mil euros disminuye entre un 0,05% y un 0,15%.
  • La rentabilidad esperada apenas varía (entre +0,03% y -0,04%).
  • El peso en renta variable (acciones) disminuye un 1% en todos los perfiles.

De esta manera reducimos ligeramente el riesgo de las carteras, ya que reducimos un poco el peso en renta variable para invertirlo en renta fija emergente, pero manteniendo la rentabilidad esperada de las carteras. En definitiva, nos estamos aprovechando del poder diversificador de añadir una nueva clase de activo en las carteras.

Otra consecuencia de esta introducción de un fondo adicional que pesa tan sólo 2-3% de las carteras de más de 100 mil euros, es que aprovechamos para afinar los reajustes automáticos en estas carteras que se realizarán cuando se observe un desvío de más de 1,5 puntos porcentuales de dos fondos con su peso objetivo respectivo (en lugar de 3% hasta ahora). Puedes encontrar más información sobre los reajustes automáticos en nuestras preguntas frecuentes.

En cuanto al fondo específico en el que invertir, hemos seleccionado el fondo registrado en Luxemburgo, iShares Emerging Markets Government Bond Index Fund I2 EUR Hedged  (iShares EM Gov Bnd Idx -I2 Eur) con código Isin LU1373035663. Es un fondo que cuenta en este momento con 2.075 millones de euros bajo gestión y un coste inusualmente bajo para este tipo de inversión, de 0,26% de coste total (TER, Total Expensa Ratio). Su coste es tan bajo porque se trata de un fondo exclusivamente destinado a inversores institucionales, con un importe mínimo de inversión de 10 millones de euros. No obstante, como siempre hacemos en Indexa, hemos conseguido el acceso a la clase institucional para todos nuestros clientes.

El índice que sigue este fondo es el JPM EMBI Global Hedged EUR TR publicado por JP Morgan. La serie de índices JPM EMBI se ha colocado como la referencia en los índices de renta fija emergente al ponderar inteligentemente el número de emisiones que lo componen con la liquidez de las mismas. El fondo realiza una réplica física del índice, ya que suscribe todos y cada uno de los bonos que componen el índice.

Este es el primer fondo de Blackrock que incorporamos en nuestras carteras de fondos. Blackrock es la primera o segunda mayor gestora del mundo (en función de la métrica que se escoja). En sus inicios fue una gestora puramente activa, pero tras la adquisición de iShares en 2009, una de las mayores gestoras de fondos indexados del mundo, y el tremendo crecimiento de la misma, han decidido incrementar su oferta de fondos indexados en Europa a través de sus fondos domiciliados en Luxemburgo o en Irlanda e inscritos y traspasables en España.

Distribución de la renta fija global

En la siguiente tabla puedes encontrar una aproximación de los importes emitidos en cada categoría en emisiones cotizables (bonos que se pueden intercambiar fácilmente). Para este análisis nos hemos basado en los índices que calcula Merril Lynch.

Como se puede observar la mayoría de las emisiones (un 79,1%) son “bonos grado de inversión”: son bonos emitidos por gobiernos o empresas con una elevada calidad crediticia (buenos pagadores). En particular destacan los bonos emitidos por gobiernos y cuasi-gobiernos (un 50,6%) seguido de los bonos emitidos por empresas (16,3%) y titulizaciones y cédulas (12,0%).

Los bonos emitidos por entidades de países emergentes tienen un tamaño significativamente inferior (11,4%)  donde los gobiernos abarcan la mayor parte (8,8% en total entre divisa dura y divisa local). Los bonos corporativos High Yield, bonos de baja calidad crediticia que por tanto tienen que ofrecer un rendimiento mayor y que en carteras de banca privada suelen tener una gran importancia, pesan un limitado 3,2%.

Por último, encontramos los bonos ligados a la inflación que pesan un 5,7% del total y bonos convertibles que no llegan al 1% del total.

Categoría Subcategoría Billones (€) %
Bonos grado de inversión 50,0 79,1%
Gobiernos 26,7 42,2%
Cuasi-gobiernos 5,3 8,4%
Empresas 10,3 16,3%
Titulizaciones 6,5 10,3%
Cédulas 1,1 1,7%
Bonos economías emergentes 7,2 11,4%
Gobierno divisa dura 0,9 1,4%
Empresas divisa dura 1,5 2,4%
Gobiernos divisa local 4,7 7,4%
Empresas divisa local 0,1 0,2%
Corporate High Yield 2,0 3,2%
Otros 4,0 6,3%
Inflación 3,6 5,7%
Convertibles 0,3 0,5%
Total 63,2 100,0%

En Indexa, con nuestro objetivo de diversificación e indexación global, tenemos esta tabla muy en cuenta a la hora de configurar la parte de renta fija en las carteras. A medida que vayan apareciendo fondos que permitan invertir de forma barata y traspasable en nuevas clases de activo de renta fija, iremos progresivamente incluyéndolas en las carteras.

La posibilidad de invertir en este fondo de iShares de renta fija emergente en divisa dura nos ha permitido incrementar la indexación ahora para las carteras de más de 100 mil, pero su bajo peso en las carteras (2-3%) no nos permite de momento incluirlo en las carteras de menos de 100 mil euros. Estaremos atentos a los nuevos fondos disponibles para poder seguir mejorando la diversificación de todas las carteras, también de las de menos de 100 mil euros.

Más información:

Cubrir o no cubrir la divisa


En las carteras de fondos y pensiones de Indexa no cubrimos el riesgo de divisa en las inversiones de renta variable. En lo que llevamos de año 2017 el dólar estadounidense (USD) se ha depreciado aproximadamente un 12% lo cual ha impactado negativamente en las carteras, desde un -1,2% menor rentabilidad para la cartera de fondos más conservadora hasta un -3,6% menor rentabilidad para la cartera más agresiva. Por contra, en el año 2016 la evolución del USD benefició a las carteras aportando entre un +0,3% y un 1,2%.

En este artículo explicamos por qué no cubrimos el riesgo de divisa de la inversión en acciones pero si en las inversiones de renta fija. La razón es que cubrir el riesgo de divisas mediante seguros de cambio comporta unos costes y más costes es menos rentabilidad en el largo plazo. No obstante, al cubrir el riesgo de divisa debe reducirse algo la volatilidad de la inversión y por tanto hay que analizar cómo afecta la cobertura al binomio riesgo/rentabilidad y no solo fijarse en la rentabilidad.

Inversiones en acciones

Para ilustrar estos resultados, vamos a analizar en primer lugar el riesgo y rentabilidad del índice S&P500 a través 3 fondos de Vanguard desde su creación (06/03/2006):

  1. Clase en USD: en esta clase del fondo se invierte directamente en las acciones que componen el S&P500, no se cubre el riesgo divisa y el fondo está denominado en dólares estadounidense. La rentabilidad será la del índice S&P500.
  2. Clase cubierta en EUR: en esta clase del fondo denominada en euros se cubre mediante un seguro de cambio el riesgo de divisa. La rentabilidad debería ser similar a la de la inversión en la clase de USD.
  3. Clase sin cubrir en EUR (la que está en las carteras de Indexa): En esta clase denominada en euros no se cubre el riesgo de divisa, el tipo de cambio afecta la rentabilidad y por tanto la rentabilidad será la rentabilidad del S&P500 en euros.

La duda es si invertir en el fondo 2 (EUR con cobertura de divisa) o en el fondo 3 (EUR sin cobertura), ya que el fondo 1 lo descartamos por estar denominado en USD porque lo cual comporta gastos de transacción adicionales por la conversión de euros a dólares en el momento de suscripción o reembolso de los fondos. No obstante, para poder estimar la comisión que se está pagando por la cobertura vamos a ver la diferencia de rentabilidad entre el fondo en USD (fondo 1) y el fondo cubierto (fondo 2). En el gráfico a continuación podemos ver la evolución de ambas clases.

Como se puede observar, el fondo en USD se va progresivamente separando de la clase cubierta en euros. La razón son las comisiones de transacción y los costes de la cobertura:

  1. Las comisiones de transacción: son las comisiones que cobra el proveedor de la cobertura.
  2. Los costes de la cobertura: se componen del diferencial de tipos de interés entre el USD y el EUR (por ejemplo, una cuenta corriente en USD ahora paga un 1% mientras que la de EUR paga 0%) y de la mayor o menor demanda de USD frente a EUR (medido por el cross currency basis spread). Para el período estudiado la diferencia media de tipos es aproximadamente 0,8%.

En la siguiente tabla comparamos las rentabilidades y volatilidades de las tres inversiones desde su creación hasta el 01/09/2017:

Rentabilidad anual Volatilidad Ratio de Sharpe
1. Clase en USD 7,06% 18,0% 0,39
2. Clase cubierta a EUR 5,85% 18,3% 0,32
3. Clase sin cubrir en EUR 7,74% 18,6% 0,42

*Datos Bloomberg. EUR. Período: 03/11/2006 (creación de los fondos) a 01/09/2017.

Los resultados son claros: la clase cubierta en euros ha rentado un 5,85% mientras que la clase en USD ha rentado un 7,07%. De esta diferencia de 1,22%, 0,8% son costes de la cobertura así que las comisiones por transacción son aproximadamente 0,4% anual.. Se puede observar también que la rentabilidad entre la clase sin cubrir en EUR y la clase en USD es bastante similar (diferencia de 0,64%). Esto es una casualidad, y depende completamente del período que se escoja, pero refleja bastante bien el comportamiento de las divisas “reserva” (USD, EUR, JPY, …): tienden a fluctuar y presentan una gran reversión a la media de tal manera que en el largo plazo el efecto divisa tiende a tener menos importancia.

En cuanto a la volatilidad, vemos que los 3 fondos tienen prácticamente la misma volatilidad, así que las fluctuaciones de todos los fondos son muy similares. Como conclusión, como la rentabilidad ha sido menor y el riesgo similar, nos decantamos por la clase en EUR sin cubrir el riesgo de divisa.

Este análisis que hemos realizado, solo abarca desde que se crearon los fondos (2006) y cabe la duda de si las conclusiones a las que hemos llegado se mantendrían en caso de aumentar el plazo del estudio. Para analizar esta duda, hemos hecho el mismo análisis con el índice S&P500 en USD y en EUR desde la creación del euro (08/01/1999). Los resultados son muy similares:

Rentabilidad anual Volatilidad Ratio de Sharpe
S&P500 USD 5,53% 17,6% 0,31
S&P500 EUR sin cubrir 5,38% 19,3% 0,28

La rentabilidad es prácticamente la misma antes de comisiones (hay que tener en cuenta que en este caso no se están aplicando costes de cobertura que se tendrían que restar de realizar una inversión real) mientras que la volatilidad es también muy parecida. Por tanto, la conclusión se mantiene: la rentabilidad / riesgo de la inversión en EUR antes de comisiones es muy similar a la rentabilidad/riesgo de la inversión en USD.


Inversiones en bonos

Para el análisis del efecto de la divisa en los bonos vamos a utilizar un fondo de Pimco ya que no hemos encontrado fondos indexados que invierten en bonos con clase cubierta y sin cubrir con suficiente historia como para que el análisis sea significativo. El fondo es el Pimco Total Return Bond Clase E acumulación, que invierte principalmente en emisiones denominadas en USD. Vemos el efecto de la divisa comparando los tres siguientes casos:

  1. Inversión en USD sin cubrir las divisa
  2. Inversión en EUR cubriendo las divisa
  3. Inversión en EUR sin cubrir las divisa

De nuevo, vemos como las gráficas en USD y en EUR cubierto se van separando por el efecto de las comisiones y del coste de la cobertura. Si comparamos la rentabilidad / riesgo de las 3 clases vemos una diferencia muy importante con respecto a las acciones: el riesgo de la clase en EUR sin cubrir es sensiblemente mayor (datos desde 31/03/2006 hasta 01/09/2017):

Rentabilidad anual Volatilidad Ratio de Sharpe
1. Clase en USD 4,38% 4,0% 1,10
2. Clase cubierta a EUR 3,91% 4,0% 0,98
3. Clase sin cubrir en EUR 4,59% 9,9% 0,46

La volatilidad del índice en EUR con la divisa cubierta es un 60% menor que la volatilidad del índice en EUR con la divisa sin cubrir. Esto prácticamente los convierte en otra clase de activo: si no cubrimos el riesgo de divisa en una inversión en bonos estaremos invirtiendo en divisa, no en bonos. Por esta razón, preferimos cubrir el riesgo de divisa en las inversiones en bonos. En el gráfico anterior podemos ver que la inversión que no cubre el euro tiene un comportamiento muy diferente a las otras dos.

Realizamos también en el caso de los bonos un análisis de más largo plazo utilizando índices. Vamos a utilizar un índice: el índice Bloomberg “Barclays Global-Aggregate Total Return Index Value” que se compone por bonos emitidos por los mayores emisores (gobiernos y corporaciones) en su propia divisa. Por ejemplo, podemos encontrar bonos emitidos por el gobierno Japonés en JPY, bonos emitidos por el gobierno estadounidense en USD o bonos emitidos por Telefónica en EUR. Y vamos a ver el efecto de la divisa comparando los tres siguientes casos:

  1. Inversión en USD sin cubrir las divisas del índice
  2. Inversión en EUR cubriendo las divisas
  3. Inversión en EUR sin cubrir las divisas del índice

Como se puede observar en el gráfico los tres índices acaban con rentabilidades similares (aunque hay que tener en cuenta que al ser índices no se tienen en cuenta los costes de cobertura que tendría la inversión en un fondo), pero la volatilidad del índice con la divisa cubierta es sensiblemente menor.

En la siguiente tabla, cuantificamos estos datos comparando las rentabilidades y volatilidades de los tres índices desde el 29/01/1999 hasta el 31/08/2017:

Rentabilidad anual (antes de comisiones) Volatilidad Ratio de Sharpe
1. Inversor en USD sin divisa cubierta 4,22% 5,7% 0,74
2. Inversor en EUR con divisa cubierta 4,26% 2,8% 1,52
3. Inversor en EUR sin divisa cubierta 3,98% 6,8% 0,59

Volvemos a comprobar que la volatilidad del índice en EUR con la divisa cubierta es un 60% menor que la volatilidad del índice en EUR con la divisa sin cubrir. Por esta razón, preferimos cubrir el riesgo de divisa en las inversiones en bonos.

Conclusión

Para maximizar el binomio rentabilidad/riesgo de nuestros clientes a largo plazo, elegimos fondos de acciones que no cubren las divisas, porque la cobertura tiene un coste alto y no mejora la rentabilidad ni la volatilidad a largo plazo, y elegimos fondos que sí cubren las divisas en bonos (salvo para bonos emergentes en divisa local) porque en el caso de los bonos la mejora de la volatilidad compensa con creces el coste de la cobertura de divisa.

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