Replica física vs. réplica sintética

En el artículo Réplica física, por muestreo o sintética (fondos indexados y ETFs) explicamos las diferencias en los fondos indexados de réplica física (tienen las acciones o bonos que conforman el índice) con los de réplica sintética (el fondo indexado firma un contrato derivado o total return swap con un banco que se compromete a pagar al fondo la rentabilidad del índice a cambio de una comisión).

Si uno accede a las posiciones de un fondo indexado de réplica sintética, habitualmente observará que la cartera de acciones o bonos no tiene nada que ver con el índice que se quiere replicar. A esta cartera alternativa se le llamada «cesta de referencia» y el derivado que se firma intercambia la rentabilidad de esta cesta por la rentabilidad del índice que se busca replicar. En este caso estaríamos hablando de un swap unfunded.

Otras veces veremos que directamente sólo hay una posición en un instrumento derivado llamado Fully funded swap o algo similar. En este caso, en el balance del fondo indexado no habrá acciones ni bonos, pero lo que si existirá es una cartera colateral (Collateral pool) a la que el fondo tiene recurso en caso de impago del derivado, pero de la que es muy difícil obtener información.

Por otro lado, en el caso de la réplica física, si miramos las posiciones del fondo, veremos o bien todas las acciones o bonos que conforman el índice (réplica física o completa) o la mayoría de las posiciones (réplica por muestreo).

Ventajas y desventajas de los fondos de réplica sintética

Las principales ventajas de los fondos de réplica sintética son:

  1. En general menor volatilidad: tienden a seguir el índice que replican con menos volatilidad que los fondos de réplica física, especialmente en el caso de inversiones más ilíquidas como los mercados emergentes o las empresas de pequeña capitalización.
  2. Posible mejor fiscalidad: en algunos casos, como la inversión en acciones de Estados Unidos, permiten evitar la retención del dividendo del 30% que sufren los fondos indexados de réplica física (15% en el caso de ETFs).

Las principales desventajas de los fondos de réplica sintética son:

  1. Menor transparencia: la transparencia del origen de la rentabilidad y de los costes en los fondos de réplica sintética es mucho menor que la de los fondos de réplica física.
  2. En general, menor rentabilidad: en los casos donde no hay mejor fiscalidad para la réplica sintética, la rentabilidad acaba siendo menor que el fondo de réplica física comparable (fuente: Vanguard, estudio práctico para ETFs que siguen el índice MSCI Emerging Markets, An overview of physical and synthetic ETF structures, diciembre 2020).
  3. El riesgo de crédito asumido es elevado.

En Indexa preferimos evitar el uso de los fondos de réplica sintética porque pensamos que sus ventajas no compensan el elevado riesgo de crédito que se asume. Sin embargo, como vimos en el artículo El préstamo de títulos en los fondos indexados, los fondos de réplica física también asumen cierto riesgo de crédito, aunque mucho más limitado (de media sobre el 1,5% en el caso de los fondos de acciones de Vanguard).

A partir de allí, uno se podría preguntar: ¿Por qué rechazamos el riesgo de crédito del derivado de los fondos de réplica sintética pero aceptamos el riesgo de crédito del programa de préstamo de títulos de los fondos de réplica física?

La respuesta es el tamaño del riesgo de crédito. Como vimos en el artículo El préstamo de títulos en los fondos indexados, el porcentaje de títulos prestado por los fondos de Vanguard en los años 2018 a 2020 ha sido de tan sólo un 1,5%, mientras que el derivado que se firma en los fondos de réplica sintética expone el 100% del fondo. A pesar de todos los mecanismos de mitigación de riesgo que se establecen incluso por regulación, en nuestra opinión es un riesgo que es mejor evitar cuando se pueda.

Si observamos la cantidad de dinero invertido en ETFs en función del tipo de réplica comprobamos que los inversores opinan de forma similar a nosotros. En Estados Unidos, el porcentaje de ETFs de réplica física es superior al 99% y en Europa es superior al 85%:

Conclusión

El riesgo de crédito de los derivados que forman parte de los fondos indexados de réplica sintética es sustancialmente superior al riesgo de crédito asumido por el préstamo de títulos que realizan los fondos indexados. En nuestra opinión, en la medida de lo posible, conviene evitar los fondos de réplica sintética.

El préstamo de títulos en los fondos indexados

Los fondos de inversión, especialmente los fondos de inversión indexados de réplica física, prestan algunos de los títulos que tienen en su cartera (acciones o bonos) a otras entidades a cambio de un interés. Lo hacen para incrementar la rentabilidad del fondo, cubrir una parte de los costes del fondo y de esta manera acercar la rentabilidad del fondo lo máximo posible a la rentabilidad del índice. El interés del préstamo de títulos será mayor cuánto más difícil sea encontrar la acción o el bono concreto.

A veces, la gestora del fondo se queda total o parcialmente con el interés del préstamo de títulos, para incrementar sus ingresos. En el caso de los fondos de Vanguard, que utilizamos en nuestras carteras, es el fondo indexado que recibe todo el ingreso por préstamos, en beneficio de sus partícipes (los clientes).

En el artículo Cuando el TER es inferior a los gastos corrientes describíamos que el principal motivo por el que se prestan títulos (acciones o bonos) es para que otros inversores puedan vender en ese momento, al mercado, el título con la esperanza de poder recomprarlos más tarde a un precio menor y devolver el préstamo con plusvalías. Se suele decir que este tipo de inversores «están cortos» en la acción o bono concreto.

En el caso específico de los fondos indexados de acciones que utilizamos en Indexa, los préstamos de títulos han supuesto de media 0,019% de rentabilidad anual en los últimos 3 años (fuente: Vanguard, 2018-2020).

Fondo Aumento de rentabilidad anual
últimos 3 años
Vanguard Japan Stk Idx Eur -Ins Plus 0,034%
Vanguard Emrg Mk Stk Idx Eur -Ins Plus 0,031%
Vanguard European Stk Idx Eur -Ins Plus 0,022%
Vanguard Global Stk Idx Eur -Ins Plus 0,016%
Vanguard Pacific Ex-Japan Stk Idx Eur -Ins Plus 0,009%
Vanguard US 500 Stk Idx Eur -Ins Plus 0,001%
Media 0,019%

Fuente: Vanguard 2018-2020.

Igual que en cualquier otra fuente de ingresos, este interés va acompañado de un riesgo. En este artículo vamos a analizar con detalle qué riesgo se asume, cómo de grande es este riesgo y qué mecanismos se utilizan para mitigar el riesgo.

Prestar títulos conlleva un riesgo de crédito (impago)

El proceso de préstamo de títulos es relativamente sencillo: el fondo indexado transfiere temporalmente la propiedad del título a cambio de un interés por un tiempo prefijado. Como en todo préstamo, existe el riesgo de que el prestamista, que normalmente es un banco de inversión, quiebre durante la duración del préstamo y no devuelva el título prestado al fondo indexado. A este tipo de riesgo se le denomina riesgo de crédito. Esto implicaría que si se ha prestado un 1% del fondo a un banco que ha quebrado, el día de la quiebra el fondo caería un 1% aproximadamente. Si el fondo ha prestado un 10%, entonces caería un 10% aproximadamente.

¿Cómo de grande es el riesgo de impago?

El riesgo de impago dependerá de cómo de expuesto ha estado el fondo a la actividad de préstamo. Un fondo que presta el 100% de sus títulos corre un riesgo muy superior al que presta un 1% de sus títulos. En el caso de los fondos de Vanguard el porcentaje prestado promedio en los últimos tres años ha sido de tan sólo un 1,5%:

Fondo Porcentaje del fondo prestado
últimos 3 años
Vanguard Japan Stk Idx Eur -Ins Plus 4,5%
Vanguard European Stk Idx Eur -Ins Plus 1,8%
Vanguard Global Stk Idx Eur -Ins Plus 1,1%
Vanguard Emrg Mk Stk Idx Eur -Ins Plus 1,0%
Vanguard Pacific Ex-Japan Stk Idx Eur -Ins Plus 0,4%
Vanguard US 500 Stk Idx Eur -Ins Plus 0,1%
Media 1,5%

Fuente: Vanguard 2018-2020.

¿Cómo se mitiga el riesgo de impago?

Hay dos mecanismos principales para la mitigación del riesgo de impago.

El primero trata de elegir muchas y buenas contrapartes (diversificación) a las que prestar. Si prestamos a bancos con elevada calidad crediticia y además repartimos el préstamo entre varios de ellos, entonces el riesgo de impago se reduce significativamente.

El segundo mecanismo para mitigar el riesgo es solicitar una prenda o colateral en el préstamo. De esta forma si el banco quiebra, me puedo quedar con el colateral lo que mitigará la pérdida del fondo indexado. El tipo de colateral y el importe que se acepta también es muy importante, ya que no es lo mismo que para un préstamo de 1M€ pongan como colateral 1M€ de otras acciones que 1,1M€ de euros de bonos del gobierno alemán. En caso de impago, el valor de las acciones podría haber caído muy por debajo del importe prestado mientras que en el caso del bono alemán la recuperación será más segura.

En el caso de Vanguard, los fondos piden como colateral siempre un 105% del importe prestado en bonos de estados de elevada calidad crediticia (Alemania o Estados Unidos, por ejemplo).

Conclusión

El préstamo de títulos que realizan los fondos indexados de réplica física aporta algo de rentabilidad adicional con un riesgo de crédito muy controlado. Es muy importante asegurarte de que el beneficio del préstamo lo recibe el fondo y no se queda en la gestora ya que el riesgo de impago sí que lo soporta el fondo. Por último, es muy importante también conocer en detalle las medidas adoptadas por la gestora para mitigar el riesgo de crédito.´

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El riesgo de crédito de tus inversiones

A la hora de invertir, lo más importante es conocer perfectamente los riesgos que estás asumiendo. Saber a qué riesgos estás expuesto permite minimizar aquellos que no quieres soportar o diversificar adecuadamente aquellos donde quieres tener concentración.

Foto: Brian A. Jackson
Foto: Brian A. Jackson

De hecho, un buen inversor a lo más que puede aspirar es a saber exponerse y asignar adecuadamente los riesgos que va a escoger como fuente de rentabilidad en el largo plazo. Una vez hayas seleccionado las fuentes de riesgo, la rentabilidad llegará con el tiempo, con los sobresaltos habituales en el corto plazo. Ahora bien, si por desconocimiento u omisión asumimos un riesgo del que no conocemos las implicaciones, podremos echar a perder las expectativas de rentabilidad en el largo plazo. O en el peor de los casos, podremos perder totalmente nuestra inversión por un evento que no habíamos anticipado.

En Indexa, damos muchísima importancia a la asignación de riesgos y en una serie de artículos vamos a ir describiendo los diferentes tipos de riesgo. Nuestro objeto es divulgar la información y poder evitarte sorpresas negativas. Los principales tipos de riesgo son: el riesgo de mercado, el riesgo de crédito y el riesgo de liquidez.

En este post vamos a hablar del riesgo de crédito y de la importancia de diversificar este riesgo. La Wikipedia hace la siguiente definición:

El riesgo de crédito es la posible pérdida que asume un agente económico como consecuencia del incumplimiento de las obligaciones contractuales que incumben a las contrapartes con las que se relaciona. El concepto se relaciona habitualmente con las instituciones financieras y los bancos, pero afecta también a empresas y organismos de otros sectores.

En definitiva, se trata del riesgo de que alguien al que le prestas dinero no te lo devuelva. Es por tanto un riesgo muy importante, porque llegado el momento de no pagar generalmente se recupera sólo una parte muy pequeña. En caso de haber prestado todo nuestro dinero a una sola institución que no nos lo devuelva, nos encontraremos con que hemos perdido todo.

En realidad, nadie en su sano juicio prestaría todo su dinero a una sola persona o entidad pero el problema surge cuando uno no es consciente de que está prestando el dinero. Y existen muchos ejemplos, lamentablemente recientes, de inversores que desconocían esta situación y se llevaron una mala sorpresa. Vamos a hacer una lista de casos en los cuales se está asumiendo un elevado riesgo de crédito generalmente de forma no percibida.

Depositar dinero en una cuenta corriente de un banco

Lo creamos o no, al depositar nuestro dinero en una cuenta corriente de una entidad, en realidad lo que estamos haciendo es prestarle el dinero al banco con la condición de que podemos solicitar que nos lo devuelva cuando queramos. De hecho, esta es la razón por la cual nos dan un interés. Por tanto, en caso de que el banco quiebre nos encontraremos con la sorpresa de que nos convertiremos en uno más de los acreedores del banco y tendremos que esperar a que se liquide el banco para ver cuánto dinero recuperaremos.

Esta es la razón, por la cual cuando se empieza a rumorear que un banco tiene problemas los clientes de la entidad hacen cola en las sucursales para ser los primeros en recuperar su dinero. Dado que este comportamiento hacía que las entidades financieras fueran muy frágiles y estuvieran sujetas a rumores se crearon organismos oficiales encargados de, por un lado prestar a los bancos en los casos de pánico injustificado (bancos centrales), y por otro, “garantizar” ciertos importes debajo de los cuales un cliente recuperaría su dinero (fondo de reserva y Estado). En el caso de España el importe cubierto por el Fondo de Garantías de Depósitos es de 100.000€ por cuenta y por titular.

Por tanto, si se dispone de dinero en depósitos siempre es aconsejable buscar entidades financieras solventes y, en caso de ser cantidades importantes, diversificar entre varias entidades. En Indexa, las cuentas corrientes que utilizamos para canalizar la inversión de clientes están en Banco Inversis (desde 2015), grupo banca March, o en Cecabank (desde 2019), que son dos de las entidades más solventes de España. Aun así, somos conscientes del riesgo de crédito asociado y no dejamos más de un 1% de los activos del cliente en su cuenta de efectivo (salvo para las cuentas más pequeñas en las cuales el porcentaje de efectivo puede ser mayor de forma temporal).

Bonos estructurados

A diferencia de los depósitos, este tipo de inversiones es más habitual en carteras de clientes de banca privada. Los banqueros privados suelen comercializar estos bonos a sus clientes centrándose únicamente en las características del bono, pasando de largo quien es el emisor del mismo y su riesgo de crédito.

Por ejemplo, pensemos en un bono garantizado que en 5 años te devuelve el dinero invertido y además te de la rentabilidad del Ibex35 (en caso de que haya sido positiva). Esto parece una magnífica inversión: si la bolsa sube gano y si la bolsa no sube me devuelven mi dinero.

El problema está en quién “garantiza” esos pagos porque hay buenos garantes y malos garantes. Y peor aún, hay malos garantes que en realidad parecen muy buenos garantes. Y en este segmento teníamos por ejemplo a Lehman Brothers. Muchos clientes de bancada privada perdieron mucho dinero, porque habían invertido en bonos garantizados por Lehman Brothers, muchas veces sin ni siquiera saber que estaban garantizado por este entidad. En el momento de la quiebra de Lehman en 2008 se convirtieron, al igual que en el caso de las cuentas corrientes, en acreedores del banco. El proceso judicial de recuperación aún continúa hoy, nueve años después.

Perder dinero es parte del juego de la inversión, pero hay que evitar las pérdidas definitivas e irrecuperables. En el caso de Lehman Brothers (o de las entidades financieras islandesas) el verdadero problema fue que, en algunos casos, la totalidad de los ahorros de un cliente estaban invertidos en estos bonos y por tanto la pérdida fue total y definitiva.

Como norma general, siempre hay que preguntar quién es el garante de una transacción garantizada y ver si se está cómodo con el riesgo de crédito asociado. Nuestra recomendación es evitar los bonos estructurados, pues en realidad se trata de inversiones con mayor margen para las entidades financieras que los venden y que tienden a concentrar riesgos como el riesgo de crédito. Una cartera diversificada y de bajo coste no necesita en absoluto de este tipo de productos.

Productos de ahorro de aseguradoras y Unit Linked

Cuando estamos contratando un producto de ahorro con una empresa aseguradora o un Unit Linked hay que ser consciente de que en realidad le estamos prestando todo el dinero a la aseguradora y firmamos un contrato en el que se nos promete ciertos rendimientos a cambio. Por ejemplo, en el caso de un Unit Linked, un inversor entrega a la aseguradora un importe que ésta se compromete a invertir en una cartera de fondos de inversión para posteriormente cuando el cliente pida recuperar su dinero, devolverle el resultado de la inversión en esos fondos.

Es decir, que adicionalmente a los riesgos que se estén asumiendo y que dependerán de cada producto en particular, se estará asumiendo un riesgo de crédito muy importante con la propia aseguradora. En caso de quiebra de la aseguradora, los clientes de los productos de ahorro pasarán a ser acreedores de la aseguradora en el correspondiente procedimiento concursal. En este caso la inversión de los clientes no está segregada del balance de la aseguradora, y entran en la masa concursal.

Al igual que con las cuentas corrientes, los organismos públicos han establecido mecanismos para intentar paliar este importantísimo riesgo (pues afecta a la totalidad de la inversión), como por ejemplo el establecimiento de fondos de reserva. No obstante, independientemente del riesgo percibido o de los atenuantes, siempre hay que intentar minimizar los riesgos que no queremos asumir o por lo menos diversificarlos al máximo. Es importante porque, con el tiempo, ocurren eventos que no esperábamos y en el largo plazo la situación de las entidades puede cambiar bruscamente. Por ejemplo, AIG, pasó de ser una aseguradora extremadamente solvente y la más grande del mundo a ser una entidad quebrada y rescatada por los Estados Unidos en apenas dos años (2006-2008).

Por esta razón en Indexa, no recomendamos el uso de productos como el Unit Linked para canalizar el ahorro de los inversores a fondos de inversión, especialmente para cantidades importantes, pues existe otra forma de invertir que evita este riesgo de crédito y ofrece la misma rentabilidad esperada: los propios fondos de inversión (ver fondos de nuestras carteras). Los fondos de inversión son únicamente de sus partícipes y tienen sus propios balances y por tanto la quiebra del gestor del fondo no afecta a las inversiones. En Indexa construimos carteras de fondos de inversión o de planes de pensiones para minimizar el riesgo de crédito, ya que en ambos casos el patrimonio es de los partícipes y no de la entidad que lo gestiona.

Conclusión

Hay numerosos ejemplos en los cuales los inversores no fueron conscientes del riesgo de crédito: acciones preferentes, obligaciones perpetuas, bonos subordinados… Todos ellos tienen en común lo mismo: surgen del hecho de haber prestado una cantidad importante de tu patrimonio a una sola entidad, que en el momento del préstamo parecía muy solvente pero que con el tiempo empeoró.

La cura contra este riesgo es doble:

  1. 1. Evitar el riesgo de crédito donde no aporte un valor diferencial como por ejemplo en el caso de los Unit Linked o de los bonos estructurados,
  2. 2. Diversificar, diversificar y diversificar. La única forma de obtener rentabilidad es asumir riesgos y el riesgo de crédito es uno más, pero nunca hay que jugar todo a una carta. En las carteras de Indexa hay cierta exposición a riesgo de crédito a través de los fondos de bonos de gobiernos y de bonos corporativos, pero esta exposición está muy diversificada ya que se presta literalmente a cientos de entidades, y por tanto la probabilidad de que todas quiebren a la vez es nula. A cambio obtendremos una rentabilidad ajustada a este riesgo en el largo plazo.

Finalmente y como recomendación, antes de contratar cualquier producto, pregunta a la persona que te los está presentado: ¿qué ocurrirá con mi inversión en caso de que tu empresa quiebre? Si la respuesta es que perderías dinero, nunca inviertas todo tu dinero ahí.

Más información:

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Si ya eres cliente, te recomendamos hacer aportaciones periódicas o traspasar los fondos que puedas tener en otras entidades: aportar fondos.