Bajamos la operación mínima a 150€ en fondos


Buena noticia para las carteras de fondos de inversión en Indexa Capital:

  • Hemos bajado la operación de suscripción mínima de 300€ a 150€ (el mínimo para empezar a invertir sigue siendo de 1.000€ y no hay mínimo para aportaciones posteriores, lo que baja es el importe mínimo para que se genere una nueva suscripción en uno de los fondos de tu cartera), y
  • Hemos aumentado el la sobresuscripción máxima de un fondo en cartera de +1,5% antes a +3% ahora (máximo 3% por encima del peso objetivo del fondo en cartera).

Estos dos cambios se han hecho con el objetivo de reducir la cantidad de efectivo sin invertir en algunas cuentas más pequeñas, como nos lo pidieron varios usuarios (en el foro de Indexa en Rankia por ejemplo) .

Ahora, gracias a estas mejoras, las inversiones se irán haciendo de forma más fluida. Conforme vayas aportado dinero a tu cuenta, tendrás una mayor parte de tu cartera invertida, y con ello también una mayor rentabilidad esperada.

En cuanto a la cantidad que mantenemos en efectivo en tu cuenta, como antes, la mantendremos en torno al 1% de la cartera, mínimo 0,25% y máximo 1,25% siempre que podamos generar una suscripción de más de 150€. Este porcentaje está destinado a cubrir las comisiones de los próximos años (comisiones de custodia y de gestión) sin tener que reembolsar fondos para pagar estas comisiones. Más información al respecto en nuestra pregunta frecuente sobre el dinero en efectivo en nuestras carteras de fondos.

Aportaciones periódicas

Si no lo has hecho aún, te recomendamos programar una aportación mensual a tu cuenta de fondos con nosotros, porque es la mejor forma de ir acumulando una cartera que crecerá con el tiempo. Puedes leer más al respecto si quieres en el artículo ¿Por qué interesa invertir cada mes?

Para programarla, puedes ordenar una transferencia periódica desde tu banco a tu cuenta de efectivo en Inversis. Tienes el número de cuenta en tu zona privada, página “Añadir fondos”.

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Cubrir o no cubrir la divisa


En las carteras de fondos y pensiones de Indexa no cubrimos el riesgo de divisa en las inversiones de renta variable. En lo que llevamos de año 2017 el dólar estadounidense (USD) se ha depreciado aproximadamente un 12% lo cual ha impactado negativamente en las carteras, desde un -1,2% menor rentabilidad para la cartera de fondos más conservadora hasta un -3,6% menor rentabilidad para la cartera más agresiva. Por contra, en el año 2016 la evolución del USD benefició a las carteras aportando entre un +0,3% y un 1,2%.

En este artículo explicamos por qué no cubrimos el riesgo de divisa de la inversión en acciones pero si en las inversiones de renta fija. La razón es que cubrir el riesgo de divisas mediante seguros de cambio comporta unos costes y más costes es menos rentabilidad en el largo plazo. No obstante, al cubrir el riesgo de divisa debe reducirse algo la volatilidad de la inversión y por tanto hay que analizar cómo afecta la cobertura al binomio riesgo/rentabilidad y no solo fijarse en la rentabilidad.

Inversiones en acciones

Para ilustrar estos resultados, vamos a analizar en primer lugar el riesgo y rentabilidad del índice S&P500 a través 3 fondos de Vanguard desde su creación (06/03/2006):

  1. Clase en USD: en esta clase del fondo se invierte directamente en las acciones que componen el S&P500, no se cubre el riesgo divisa y el fondo está denominado en dólares estadounidense. La rentabilidad será la del índice S&P500.
  2. Clase cubierta en EUR: en esta clase del fondo denominada en euros se cubre mediante un seguro de cambio el riesgo de divisa. La rentabilidad debería ser similar a la de la inversión en la clase de USD.
  3. Clase sin cubrir en EUR (la que está en las carteras de Indexa): En esta clase denominada en euros no se cubre el riesgo de divisa, el tipo de cambio afecta la rentabilidad y por tanto la rentabilidad será la rentabilidad del S&P500 en euros.

La duda es si invertir en el fondo 2 (EUR con cobertura de divisa) o en el fondo 3 (EUR sin cobertura), ya que el fondo 1 lo descartamos por estar denominado en USD porque lo cual comporta gastos de transacción adicionales por la conversión de euros a dólares en el momento de suscripción o reembolso de los fondos. No obstante, para poder estimar la comisión que se está pagando por la cobertura vamos a ver la diferencia de rentabilidad entre el fondo en USD (fondo 1) y el fondo cubierto (fondo 2). En el gráfico a continuación podemos ver la evolución de ambas clases.

Como se puede observar, el fondo en USD se va progresivamente separando de la clase cubierta en euros. La razón son las comisiones de transacción y los costes de la cobertura:

  1. Las comisiones de transacción: son las comisiones que cobra el proveedor de la cobertura.
  2. Los costes de la cobertura: se componen del diferencial de tipos de interés entre el USD y el EUR (por ejemplo, una cuenta corriente en USD ahora paga un 1% mientras que la de EUR paga 0%) y de la mayor o menor demanda de USD frente a EUR (medido por el cross currency basis spread). Para el período estudiado la diferencia media de tipos es aproximadamente 0,8%.

En la siguiente tabla comparamos las rentabilidades y volatilidades de las tres inversiones desde su creación hasta el 01/09/2017:

Rentabilidad anual Volatilidad Ratio de Sharpe
1. Clase en USD 7,06% 18,0% 0,39
2. Clase cubierta a EUR 5,85% 18,3% 0,32
3. Clase sin cubrir en EUR 7,74% 18,6% 0,42

*Datos Bloomberg. EUR. Período: 03/11/2006 (creación de los fondos) a 01/09/2017.

Los resultados son claros: la clase cubierta en euros ha rentado un 5,85% mientras que la clase en USD ha rentado un 7,07%. De esta diferencia de 1,22%, 0,8% son costes de la cobertura así que las comisiones por transacción son aproximadamente 0,4% anual.. Se puede observar también que la rentabilidad entre la clase sin cubrir en EUR y la clase en USD es bastante similar (diferencia de 0,64%). Esto es una casualidad, y depende completamente del período que se escoja, pero refleja bastante bien el comportamiento de las divisas “reserva” (USD, EUR, JPY, …): tienden a fluctuar y presentan una gran reversión a la media de tal manera que en el largo plazo el efecto divisa tiende a tener menos importancia.

En cuanto a la volatilidad, vemos que los 3 fondos tienen prácticamente la misma volatilidad, así que las fluctuaciones de todos los fondos son muy similares. Como conclusión, como la rentabilidad ha sido menor y el riesgo similar, nos decantamos por la clase en EUR sin cubrir el riesgo de divisa.

Este análisis que hemos realizado, solo abarca desde que se crearon los fondos (2006) y cabe la duda de si las conclusiones a las que hemos llegado se mantendrían en caso de aumentar el plazo del estudio. Para analizar esta duda, hemos hecho el mismo análisis con el índice S&P500 en USD y en EUR desde la creación del euro (08/01/1999). Los resultados son muy similares:

Rentabilidad anual Volatilidad Ratio de Sharpe
S&P500 USD 5,53% 17,6% 0,31
S&P500 EUR sin cubrir 5,38% 19,3% 0,28

La rentabilidad es prácticamente la misma antes de comisiones (hay que tener en cuenta que en este caso no se están aplicando costes de cobertura que se tendrían que restar de realizar una inversión real) mientras que la volatilidad es también muy parecida. Por tanto, la conclusión se mantiene: la rentabilidad / riesgo de la inversión en EUR antes de comisiones es muy similar a la rentabilidad/riesgo de la inversión en USD.


Inversiones en bonos

Para el análisis del efecto de la divisa en los bonos vamos a utilizar un fondo de Pimco ya que no hemos encontrado fondos indexados que invierten en bonos con clase cubierta y sin cubrir con suficiente historia como para que el análisis sea significativo. El fondo es el Pimco Total Return Bond Clase E acumulación, que invierte principalmente en emisiones denominadas en USD. Vemos el efecto de la divisa comparando los tres siguientes casos:

  1. Inversión en USD sin cubrir las divisa
  2. Inversión en EUR cubriendo las divisa
  3. Inversión en EUR sin cubrir las divisa

De nuevo, vemos como las gráficas en USD y en EUR cubierto se van separando por el efecto de las comisiones y del coste de la cobertura. Si comparamos la rentabilidad / riesgo de las 3 clases vemos una diferencia muy importante con respecto a las acciones: el riesgo de la clase en EUR sin cubrir es sensiblemente mayor (datos desde 31/03/2006 hasta 01/09/2017):

Rentabilidad anual Volatilidad Ratio de Sharpe
1. Clase en USD 4,38% 4,0% 1,10
2. Clase cubierta a EUR 3,91% 4,0% 0,98
3. Clase sin cubrir en EUR 4,59% 9,9% 0,46

La volatilidad del índice en EUR con la divisa cubierta es un 60% menor que la volatilidad del índice en EUR con la divisa sin cubrir. Esto prácticamente los convierte en otra clase de activo: si no cubrimos el riesgo de divisa en una inversión en bonos estaremos invirtiendo en divisa, no en bonos. Por esta razón, preferimos cubrir el riesgo de divisa en las inversiones en bonos. En el gráfico anterior podemos ver que la inversión que no cubre el euro tiene un comportamiento muy diferente a las otras dos.

Realizamos también en el caso de los bonos un análisis de más largo plazo utilizando índices. Vamos a utilizar un índice: el índice Bloomberg “Barclays Global-Aggregate Total Return Index Value” que se compone por bonos emitidos por los mayores emisores (gobiernos y corporaciones) en su propia divisa. Por ejemplo, podemos encontrar bonos emitidos por el gobierno Japonés en JPY, bonos emitidos por el gobierno estadounidense en USD o bonos emitidos por Telefónica en EUR. Y vamos a ver el efecto de la divisa comparando los tres siguientes casos:

  1. Inversión en USD sin cubrir las divisas del índice
  2. Inversión en EUR cubriendo las divisas
  3. Inversión en EUR sin cubrir las divisas del índice

Como se puede observar en el gráfico los tres índices acaban con rentabilidades similares (aunque hay que tener en cuenta que al ser índices no se tienen en cuenta los costes de cobertura que tendría la inversión en un fondo), pero la volatilidad del índice con la divisa cubierta es sensiblemente menor.

En la siguiente tabla, cuantificamos estos datos comparando las rentabilidades y volatilidades de los tres índices desde el 29/01/1999 hasta el 31/08/2017:

Rentabilidad anual (antes de comisiones) Volatilidad Ratio de Sharpe
1. Inversor en USD sin divisa cubierta 4,22% 5,7% 0,74
2. Inversor en EUR con divisa cubierta 4,26% 2,8% 1,52
3. Inversor en EUR sin divisa cubierta 3,98% 6,8% 0,59

Volvemos a comprobar que la volatilidad del índice en EUR con la divisa cubierta es un 60% menor que la volatilidad del índice en EUR con la divisa sin cubrir. Por esta razón, preferimos cubrir el riesgo de divisa en las inversiones en bonos.

Conclusión

Para maximizar el binomio rentabilidad/riesgo de nuestros clientes a largo plazo, elegimos fondos de acciones que no cubren las divisas, porque la cobertura tiene un coste alto y no mejora la rentabilidad ni la volatilidad a largo plazo, y elegimos fondos que sí cubren las divisas en bonos (salvo para bonos emergentes en divisa local) porque en el caso de los bonos la mejora de la volatilidad compensa con creces el coste de la cobertura de divisa.

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El riesgo de liquidez


Seguimos con nuestra serie de artículos sobre los distintos tipos de riesgos. Después del primer artículo, sobre el riesgo de crédito de tus inversiones, seguimos ahora con el riesgo de liquidez de los mercados financieros.

El riesgo de liquidez es de acuerdo con Investopedia: “el riesgo derivado de que una inversión que no pueda ser comprada o vendida con la suficiente rapidez para evitar o minimizar una pérdida.”. O dicho de otra manera es el riesgo de que quieras vender un activo para hacer liquidez y no haya nadie al otro lado para comprarlo, independientemente del precio. Es un riesgo muy importante, ya que no podremos hacer líquidas nuestras inversiones y esto afectará nuestra capacidad de gasto.

Cada activo tiene un riesgo de liquidez diferente que depende del tamaño de la inversión y del número de inversores que participan en la misma. Cuanto mayor es el tamaño de la inversión o el número de inversores, mayor será la liquidez de la inversión. Esto es muy intuitivo: si quiero vender un activo que solo yo poseo (por ejemplo un casa) será necesariamente más difícil de vender que unas acciones, donde hay miles o millones de personas involucradas.

Podemos ordenar aproximadamente de mayor a menor la liquidez de los diferentes activos:

  1. Acciones de empresas grandes cotizadas
  2. Bonos de gobiernos
  3. Bonos corporativos de alta calidad crediticia
  4. Acciones de empresas pequeñas cotizadas
  5. Bonos corporativos de baja calidad crediticia
  6. Inmobiliario
  7. Capital riesgo
  8. Emisiones privadas de deuda (estructurados)

Si invertimos en un fondo de inversión, para conocer la liquidez del mismo, hay que analizar en qué invierte este fondo. Si el fondo invierte en acciones de grandes empresas cotizadas, el fondo podrá hacer frente a reembolsos mucho mayores que si invierte en pequeñas empresas cotizadas. Por ejemplo, un fondo indexado sobre el índice S&P500 o MSCI Europe (como utilizamos en Indexa) tiene un riesgo de liquidez muchísimo menor que un fondo value que invierte en pequeñas empresas cotizadas.

Los fondos suelen mantener un pequeño porcentaje del fondo en efectivo para poder hacer frente a los reembolsos diarios. Si un día se reciben reembolsos superiores a ese colchón, el fondo deberá vender a mercado parte de sus inversiones (bonos o acciones) para poder hacer liquidez y dar el dinero a los partícipes que están vendiendo. En caso de ser un activo con baja liquidez, puede ocurrir que el valor liquidativo se vea afectado o que directamente no se pueda hacer frente a los reembolsos solicitados por algunos partícipes, y que los partícipes que quieren vender tengan que esperar varios días a recibir el dinero.

Para evitar este impacto negativo en los partícipes que no venden, algunos fondos de inversión aplican pequeñas comisiones de entradas en beneficio de todos los participantes existentes del fondo. De esta manera, los costes de transacción por la iliquidez la asumen los nuevos partícipes.

Hay que tener el riesgo de liquidez muy en cuenta a la hora de construir una cartera de inversión. En Indexa la aproximación que tenemos es que, para las carteras de fondos que son reembolsables en cualquier momento, la cartera de clientes está invertida en clases de activo con una elevada liquidez: acciones de empresas grandes cotizadas, bonos de gobiernos y bonos corporativos de alta calidad crediticia. De esta manera el partícipe apenas se verá afectado si decide reembolsar su participación. Por otro lado, seleccionamos fondos de inversión de gran tamaño para que el efecto de un partícipe pueda pasar sin efecto. El fondo más pequeño con el que trabajamos en la actualidad tiene un patrimonio de más de 1.000 millones de euros (ver detalle de nuestras carteras).

Para nuestros planes de pensiones, que tienen un horizonte de inversión mucho más largo, también invertimos en ciertos activos con menor liquidez como los bonos corporativos de alto rendimiento o acciones de pequeñas empresas cotizadas. En definitiva, se trata de que la inversión se ajuste de forma óptima al horizonte inversor.

Como último comentario, recientemente se ha hablado bastante del potencial problema de iliquidez en los ETFs que se negocian en el mercado y del riesgo de que el valor del ETF se desvíe del valor de los activos subyacentes en los que invierte el ETF.

En caso de que estemos hablando de un ETF con mucho volumen de negociación, difícilmente podrá llegar a ser un problema significativo. Por ejemplo, el ETF “SPDR S&P 500 ETF” negocia unos 15.000 millones de dólares diarios. Con este volumen de negociación cualquier operación que se devié mínimamente del valor de los subyacentes rápidamente se revertiría.

En caso de ETF’s que no tienen tanto volumen de negociación pero invierten en activos líquidos esto será un problema de muy corto recorrido ya que en cuanto esta diferencia sea lo suficientemente grande como para cubrir los costes de transacción y generar un beneficio, los arbitrajistas entrarán a negociar el subyacente contra el ETF y cerrarán la diferencia.  Puedes ver como ejemplo el  gráfico del “flash-crash” de en un ETF que invierte en las acciones del S&P500 equiponderado (y por tanto tiene menos liquidez que el S&P500):

Este “flash-crash” se corrigió en 1 hora tras la apertura. Por último, si el ETF invierte en activos más ilíquidos entonces podrá darse una diferencia mayor, pero eventualmente el precio acabará reflejando el valor de los subyacentes.

En Indexa estas variaciones cortas del precio de algunos ETF’s no nos afectan porque en carteras de fondos, invertimos en fondos indexados no cotizados (no ETF’s) y porque en carteras de planes de pensiones invertimos prioritariamente en ETF’s extremadamente líquidez, y no operamos en momentos de estrés.

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Gestión activa vs indexada: una mirada atrás


El período estival me ha permitido recuperar mucha lectura que tenía pendiente y que el día a día no te permite abordar. Una de ellas es un ensayo escrito por John C. Bogle titulado “The Road Less Traveled” del 26 de Abril de 2017 en el que el fundador de Vanguard Group y el primer fondo indexado habla de su experiencia vital y su carrera profesional centrada en minimizar los conflictos de interés que existen en la gestión de activos. Recomiendo a todo el mundo su lectura.

En el ensayo hay algunos párrafos que merecen ser destacados y recordados, ya que habitualmente en la discusión sobre los beneficios de la gestión activa o la gestión indexada se suelen olvidar.

El primero es el siguiente: “antes de que los costes de intermediación hayan sido deducidos, la rentabilidad obtenida por inversores en acciones como grupo es exactamente la misma rentabilidad que la obtenida por el propio mercado. Por tanto, después de descontar esos costes, los inversores obtienen rendimientos inferiores al mercado. Hecho: La única forma de maximizar la proporción de la rentabilidad de mercado a las 100 millones de familias a las que la industria de fondos sirve es minimizar las costes soportados por los accionistas de los fondos.”

Este párrafo es exactamente el eslogan de Indexa: “menos costes, más rentabilidad”. Es un mensaje importante que no hay que olvidar y que es independiente de la discusión sobre la gestión activa vs la gestión indexada: cuantas menos comisiones pagues, mejor. Benjamin Franklin decía que en este mundo sólo hay dos cosas seguras: la muerte y pagar impuestos. Yo añadiría una tercera: las comisiones y costes pagados a intermediarios por la gestión de tus ahorros.

Otra cuestión importante es darse cuenta de que la gestión activa y la indexada son dos caras de la misma moneda. Si el mercado da rentabilidades negativas en un período, en media los inversores de gestión activa obtendrán también rentabilidades negativas. No existe un escenario en el que el mercado lo haga mal y la mayoría de los inversores de gestión activa lo haga bien. Es simple y llanamente imposible.

De hecho, después de comisiones, como hemos visto antes, lo harán peor. El ensayo de Bogle da información sobre el porcentaje de fondos de gestión activa que invierten en acciones americanas que lo hacen peor que su índice a 15 años. El resultado es un espectacular 92,4%. Los fondos han perdido 1,5% al año durante este período en comparación con sus índices de referencia, lo que equivale a un 25% de menor rentabilidad. En sus palabras “Ser gestor activo es un trabajo muy duro”.

A pesar de esta realidad, la industria de gestión de activos ha crecido de forma espectacular desde los años 50 ayudada por una parte por el enorme ciclo alcista en valoraciones desde entonces, y por otra por los beneficios fiscales ofrecidos al ahorro. Ahora bien, este crecimiento que necesariamente debería haber generado economías de escala para los inversores, no ha generado ninguna. Todo se lo han quedado los gestores de fondos.

De acuerdo con el ensayo, en 1951 los fondos en EEUU tenían 3.000 millones de dólares y se generaban 20 millones de dólares en comisiones, y en 2016 son 17 billones de dólares que generan 110.000 millones de comisiones. Los activos han crecido 5.400 veces y las comisiones 5.600 veces. Cero economías de escala.

Necesariamente esto ha generado que las empresas de gestión de activos hayan despuntado. En los últimos 20 años, las que están cotizadas han tenido un rendimiento acumulado en bolsa de +1.167% mientras que el índice S&P500 ha subido un +339%. El triple.

Estos y otros resultados son tan abrumadores que progresivamente la opinión pública ha ido interiorizándolos y progresivamente el flujo de fondos se ha ido desviando hacia fondos de gestión con menores comisiones: los fondos indexados. Por esta razón en EEUU los fondos indexados ya representan el 37% de los activos totales de fondos de acciones. En los últimos 10 años, 1,4 billones de dólares han sido invertidos en fondos indexados y ETFs (1,2 billones en fondos de gestión activa)

En la siguiente gráfica se puede observar el crecimiento de la gestión indexada en comparación con el declive de la gestión activa en Estados Unidos para inversiones en la bolsa estadounidense (fuente: ICI Factbook 2017).

A la luz de este éxito de la gestión indexada, muchos gestores activos han comenzado a desarrollar contrargumentos. En este artículo quería detenerme en algunos de ellos y comentarlos.

Contenido

¿Te dejarías operar por un cirujano mediocre?
¿Es cíclico el mal comportamiento de la gestión activa?
¿La gestión activa proporciona mejores resultados en mercados pequeños e ilíquidos?
¿Si todo el mundo estuviera indexado sería el caos?
¿Hay un riesgo real de falta de liquidez de los ETFs?
¿Los bonos son diferentes?
Conclusión

¿Te dejarías operar por un cirujano mediocre?

Esta crítica es un clásico. El ensayo de Bogle la cita junto con “¡Ayudemos a eliminar los fondos indexados! ¡Los fondos indexados son anti americanos!” o “La gran mayoría de los inversores no van a estar satisfechos con rentabilidades medias. Ellos buscan al mejor”. No obstante es una crítica que sigue apareciendo. Por ejemplo, en la última carta a inversores “There they go again… again” de Howard Marks (conocidísimo inversor y fundador de Oaktree Capital) advierte a sus clientes del crecimiento de los fondos indexados y en particular les indica: “Mientras que los inversores pasivos se protegen del riesgo de obtener una rentabilidad inferior al mercado, sacrifican la posibilidad de obtener una rentabilidad superior”.

Sorprende esta afirmación: efectivamente es así antes de costes, pero después de costes como hemos visto en los datos del ensayo de Bogle o prácticamente en cualquier estudio comparativo de cualquier geografía, después de comisiones y en el largo plazo la cosa cambia: la probabilidad de que obtengas una rentabilidad superior es mucho mayor con fondos de gestión pasiva (92,4% en el caso que hemos visto antes).

Howard Marks, también hace ver que el apoyo actual que está recibiendo la gestión indexada es una señal más de que los inversores en estos momentos son poco cautos y toman sus decisiones de inversión a la ligera: “¿Qué deberíamos pensar de la disposición de un inversor a ofrecer su capital a un proceso en el que ni las posiciones individuales ni la construcción de cartera está sujeto a un análisis profundo?”. Mi opinión es justo la contraria: los inversores están actuando de manera perfectamente racional y acorde a la evidencia al decidir mover sus ahorros hacia soluciones de bajo coste. No creo ni que la gestión indexada sea una moda (empezó en 1951) ni que sea fruto de la ligereza en la toma de decisiones.

¿Es cíclico el mal comportamiento de la gestión activa?

A la vista de los irrefutables datos, algunos gestores han destacado que el porcentaje de fondos de gestión activa que lo hacen peor que los índices es cíclico. Por ejemplo Howard Marks destaca: “La menor rentabilidad obtenida recientemente por parte de los gestores activos podría ciertamente probarse cómo cíclica más que permanente”. Sin embargo no proporciona datos al respecto.

En este sentido, en la carta a inversores de AZ Valor (destacada gestora value española) hacen referencia a este hecho utilizando un gráfico realizado por Instinet:

Tras comentar el gráfico, los autores, concluyen: “Parece por tanto que invertir en los índices:
1) Ha resultado acertado por norma general, ya que son más baratos que los productos de gestión activa, y existen muy pocos gestores que a largo plazo los batan.
2) En este momento concreto no nos parece la mejor idea, a la luz de los datos históricos.”

Hay una primera crítica a este estudio y es que el autor utiliza una selección de fondos comparables que no nos parece apropiado: ha escogido todos los fondos de acciones americanos independientemente del tamaño de las empresas en las que invierten y lo ha medido contra el índice S&P500. Por tanto no es sorprendente que a principio de los años 80 un porcentaje elevado de los fondos batieran al S&P ya que seguramente había muchos fondos centrados en invertir en acciones de pequeña o mediana capitalización y durante esa época las empresas de pequeña capitalización tuvieron un comportamiento sensiblemente mejor.

Como ilustración mostramos el siguiente gráfico de Morningstar que representa el ratio de rentabilidad entre el Rusell 2000, que recoge la evolución de las empresas que por tamaño están en el ranking 1000 a 3000, y el Rusell 1000, que recoge la rentabilidad de las 1000 más grandes. En el período de 1978 a 1983 las pequeñas empresas lo hicieron significativamente mejor.

Estamos trabajando para replicar este estudio que utiliza datos de CRSP (la misma fuente que ha utilizado Instinet para elaborar su gráfico) y revisar los resultados con fondos de tamaño similar al índice o escogiendo un índice con un sesgo a empresas de baja capitalización, pero mientras tanto hay tres comentarios que si podemos resaltar:

  • Es muy posible que exista ciclicidad en el porcentaje.
  • Hay que analizar también la diferencia de rentabilidad del fondo medio con el índice. En un período en el que los fondos de gestión activa lo hacen mejor quizá lo hagan por muy poco, mientras que cuando lo hacen peor sea por mucho.
  • Si en vez de hacer este estudio a 5 años se hiciera a 10, a 15 o incluso a 20 el resultado sería mucho más favorable hacia la gestión indexada. La razón es que las comisiones se cobran cada año, haciendo que cada año que pase la barrera a saltar para la gestión activa sea más alta.

Como ilustración, hemos cogido datos anuales (1960-2016) de fondos americanos utilizando el índice de fondos “US Fund Large Blend” de Morningstar que recoge la rentabilidad media de todos los fondos que invierten en acciones americanas de gran capitalización y lo hemos comparado con el índice total return del S&P500 (fuente Bloomberg). No es exactamente la misma base de datos pero sirve como comparación. El resultado de comparar la rentabilidad media a 5 años es la siguiente:

Hay varios comentarios a hacer:

  1. En los últimos 5 años la falta de rentabilidad de la media de los fondos analizados es de un 13,6% por debajo del índice S&P500. Esta diferencia está aún lejos de los máximos históricos (más de 40% acumulado debajo del S&P500 en 1998 y 1999). En contra de los resultados de Instinet, en términos de rentabilidad no estamos en un momento especial.
  2. Aquí también se observa cierta ciclicidad, pero mucho menos pronunciada que en el estudio de Instinet. De hecho, el único período en el que la gestión activa a 5 años fue superior al índice S&P500 se limita al período 1978-1985. En el resto de ciclos, la rentabilidad media siempre estuvo por debajo del índice.

Si ahora hacemos este mismo ejercicio acumulando la rentabilidad a 10 años en lugar de 5 (ver gráfico debajo), vemos que las dos afirmaciones anteriores se confirman: el único período dónde la gestión activa tuvo mejores resultados se encuentra a finales de los 70 y principios de los 80. Destacar que, a 10 años, de media se obtiene un 19,2% más de rentabilidad a través del índice que a través de los fondos de gestión activa.

¿La gestión activa proporciona mejores resultados en mercados pequeños e ilíquidos?

Esta crítica es una de las que siempre he apoyado. Para que un gestor activo pudiera ser consistentemente mejor que el resto de gestores activos, es necesario o bien tener una fuente de información privilegiada o bien tener una capacidad de análisis especial. En los mercados más grandes y líquidos esto es algo poco probable: la información se tiene que diseminar a todo el mercado en el mismo momento (de lo contrario se estaría cometiendo un delito) y la información es fácilmente analizable a través de plataformas como Bloomberg.

Sin embargo, en mercados más ilíquidos y dónde conseguir la información relevante tiene valor, como los préstamos a Pymes o la inversión en capital riesgo, siempre he pensado que era posible que algunos gestores consigan batir al mercado de forma consistente. La investigación académica sobre el tema parecía que lo respaldaba: en capital riesgo por ejemplo, los gestores que estaban entre el 25% mejor permanecían en esa situación a lo largo del tiempo. Es decir, los que obtienen buenas rentabilidades las obtienen de forma consistente a lo largo del tiempo. Este artículo de Kaplan es una muestra.

Pues bien, esto ha cambiado desde que llegó a mis manos el artículo de Ramana Nanda, Sampsa Samila y Olav Sorenson. “The Persistent Effect of Initial Success: Evidence from Venture Capital.”. En el artículo se afirma que, en contra de lo que se pensaba anteriormente, los gestores de fondos de capital riesgo si que tienen una ventaja si tienen éxito en alguna de sus primeras inversiones pero este efecto se erosiona con el tiempo: “we find that each additional IPO among a VC firm’s first ten investments predicts as much as an 8,5% higher IPO rate on its subsequent investments, though this effect erodes with time.

Dicho esto, existirán mercados en proceso de desarrollo donde realmente existan oportunidades para los gestores activos con más medios o contactos para extraer rentabilidad de otros. El problema es que mientras existan siempre serán pequeños (además de poco líquidos) y por tanto poco interesantes de cara a canalizar una parte importante del ahorro de los inversores.

¿Si todo el mundo estuviera indexado sería el caos?

Esta crítica afirma que si la gestión indexada acaba siendo mayoritaria, entonces los mercados estarán mal valorados y surgirán numerosas oportunidades de inversión. Howard Marks nos lo recuerda en su carta: “Recuerda, la sabiduría de la gestión pasiva nace de la creencia de que los esfuerzos de los inversores activos hacen que los activos estén correctamente valorados – esa es la razón por la que es difícil encontrar gangas. Pero, ¿qué ocurre cuando la mayoría de las inversiones en acciones se realizan de forma pasiva? Entonces los precios serán más libres de divergir de su precio “justo”, y las gangas (y sobre valoraciones) deberían ser más habituales. Esto no asegurará el éxito para los inversores activos, pero si satisfará una condición necesaria para que sus esfuerzos sean efectivos.

Esta afirmación que está basada en un “experimento mental” puede parecer razonable, lo que ocurre es que el nivel de inversión indexada que es necesaria para que esto empiece a ocurrir seguramente no sea razonable. Yo no he encontrado ninguna referencia escrita al respecto, sin embargo en una mesa redonda de Morningstar en la que participé el 17 de Mayo de 2017 junto con un representante de Vanguard, Peter Westaway, el afirmó que de acuerdo con sus cálculos bastaría con que un 1% del mercado fuera de gestión activa: “cuando lleguemos al 98% indexado, los que estamos aquí nos sentaremos y veremos donde podría empezar a haber oportunidades.”. La verdad, es que dado el tamaño y profundidad de los mercados, no me cuesta creer esa afirmación. De cualquier forma, estamos claramente lejos del nivel en el cual los gestores activos encuentran multitud de oportunidades (como los datos de rentabilidad nos muestran).

En una sonada entrevista el propio Bogle hablaba de que “si todo el mundo estuviera indexado, sería el caos”. Pero claro, la posibilidad de que esto ocurra es básicamente nula. En esa misma entrevista indica que la gestión indexada podría llegar al 75% sin suponer un mayor problema.

¿Hay un riesgo real de falta de liquidez de los ETFs?

Howard Marks nos avisa también de este potencial problema: “como producto de moda de los últimos años, los ETFs prometen una liquidez que aún ha de ser testada en un mercado realmente bajista, especialmente en clases de activo menos líquidas como los bonos de alto rendimiento (high-yield)

En este punto estoy totalmente de acuerdo, aunque hay que tener en cuenta que este no es un problema de la gestión indexada y en realidad afecta principalmente a la gestión activa. Crear carcasas con mayor liquidez que los propios subyacentes nunca ha sido una buena idea: dan una falsa sensación de liquidez a los inversores. Tenemos como ejemplo los fondos inmobiliarios: los inversores pueden sacar su dinero mientras no haya salidas masivas, momento en el cual el fondo cierra los reembolsos con el consiguiente enfado de los inversores.

Los ETFs, se venden bajo la promesa de liquidez intradía independientemente del subyacente que tengan debajo. Y esto algún día va a dar problemas con seguridad, especialmente en activos menos líquidos como indica el fundador de Oaktree. Los problemas podrían llegar en forma de que al no poder hacer frente a los reembolsos y para proteger a los inversores que se quedan en el ETF se decida reembolsar a los inversores que se van en especie o en el peor de los casos en ventas forzosas a precios bajos. Por ello es especialmente importante invertir mayoritariamente en activos con profundidad y liquidez, por dos razones: para evitar estos problemas de liquidez y porque es lo que un inversor indexado haría, invertir en función de la capitalización.

Como nota, a evitar los ETFs apalancados e inversos, que sufrirán especialmente en estos eventos de liquidez.

En Indexa, somos muy conscientes de este potencial problema y por esta razón utilizamos principalmente clases de activos de gran liquidez y profundidad como las acciones, los bonos de gobiernos o los bonos corporativos de elevada calidad crediticia.

¿Los bonos son diferentes?

La mayoría de las comparativas entre gestión activa y gestión indexada suelen estar centradas en renta variable. Supongo que la principal razón es que el establecimiento de índices en renta variable tiene mucha más historia y hay poca discusión sobre cuáles son los índices más relevantes.

En Mayo de este año llego a mis manos un estudio realizado por Pimco (a través de mi buen amigo Juanma Jiménez). El título lo deja claro: “Bonds are different”. El resumen de los estudios realizados es:

  • La media bate a los índices.
  • Los buenos “revientan” a los índices.
  • Y además los fondos indexados, por sus costes, se quedan por debajo de los índices.

En particular, los resultados de los últimos 10 años anualizados:

  • El primer cuartil saca 160 puntos anualizados (1,60%) a los fondos indexados
  • La media de gestores bate en 50 puntos (0,50%) a los fondos indexados

Las razones que esgrimen para que estos resultados sean así son:

  1. Una proporción importante de los inversores en renta fija tienen como objetivo principal otro que no es la maximización de la rentabilidad, como por ejemplo los bancos centrales que los utilizan como forma de transmitir la política monetaria.
  2. A diferencia de los índices de mercado, dónde los participantes determinan el peso, en los índices de bonos los emisores determinan principalmente los pesos.
  3. El mercado de nueva emisión es mucho más importante en bonos que en acciones.
  4. La gran mayoría del trading de bonos ocurre fuera del mercado.
  5. Los rendimientos individuales de los bonistas son muy asimétricos mientras que los rendimientos los accionistas son más simétricos.

Lo cierto es que parecen resultados y razones contundentes (salvo el punto 2, ya que no tengo claro que los emisores manden más que los inversores) así que decidí mirarlo más en profundidad. Una de las cosas que me chocó especialmente es el hecho de que los fondos de bonos que utilizamos en las carteras de Indexa son indexados, pero todos ellos tienen entre 4 y 5 estrellas Morningstar, lo cual indica que están por encima del 66% o del 90% de los fondos comparables respectivamente.

La lista de los fondos indexados de bonos que utilizamos en Indexa es la siguiente:

Además, siempre me ha parecido que donde más deberían importar los costes es en fondos de bonos, especialmente en bonos de alta calidad crediticia donde la rentabilidad esperada es más baja.

Por otro lado, en el barómetro activo/pasivo de Morningstar de cierre de 2016, los resultados son algo diferentes a los del estudio de PIMCO “Bonds are different”: a 10 años sólo el 44% de los fondos que invierten en bonos con duración intermedia obtienen una rentabilidad superior a la de los ETFs indexados similares (en este caso la comparativa es con fondos invertibles, no índices). Copio la tabla a continuación:

Por tanto, parece que o bien en Europa los resultados son opuestos a los de Estados Unidos, o bien es necesario más análisis por otros observadores (cuánto más independientes mejor).

Conclusión

Han pasado, nada más y nada menos que 42 años desde la creación del primer fondo indexado y actualmente ya son una parte muy importante del ahorro global. Los investigadores como Eugene Fama incluso antes lo tenían claro. La teoría de los mercados eficientes desarrolla el marco bajo el cual los precios de los activos van a reflejar toda la información disponible en cada momento.

En España, estamos todavía en el prólogo de esta historia que está todavía por escribirse. Empresas como Indexa Capital, tienen como misión ayudar a los inversores españoles a obtener más rentabilidad para sus ahorros a través de la única forma objetivamente demostrada: con menos comisiones.

Adicionalmente, ayudamos a nuestros clientes a tener una cartera globalmente diversificada y siempre ajustada a su perfil inversor, a través de los reajustes automáticos de carteras. En este post sobre la rentabilidad de nuestras carteras en 2016-2017, veíamos como en el año y medio que llevamos al servicio de nuestros clientes ya hemos obtenido un exceso de rentabilidad de +4,3% anual contra la media de los fondos en España.

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¿Por qué interesa invertir cada mes?


Si estás pensando en el futuro y quieres ir construyendo un ahorro significativo para más adelante, la forma más razonable de ahorrar es ser sistemático e invertir periódicamente una cantidad fija. En este caso lo más sencillo es programar una inversión mensual.

Es muy sencillo:

  • Para fondos de inversión basta con acceder a tu banco online y programar una transferencia periódica hacia tu cuenta de efectivo con Inversis gestionada por Indexa.
  • Para planes de pensiones: puedes programar una aportación periódica desde tu zona privada de Indexa.

Lo ideal es que la cuenta corriente que utilices sea aquella en la que recibes tus principales ingresos cómo la nómina.

De esta forma podrás ir invirtiendo cada mes e irás acumulando una cartera que crecerá con el tiempo. Por otro lado, cuánto antes empieces a invertir, mejor. El tiempo es el mejor aliado de la rentabilidad. Si empiezas a invertir tarde no darás tiempo a que los intereses que vas obteniendo generen intereses a su vez, y por tanto perderás el poderoso efecto del interés compuesto.

También es muy importante que lo hagas de forma sistemática. No intentes elegir tu el mejor momento para invertir, porque es mejor no elegir cuando inviertes, lo más normal es que te equivoques y acabes invirtiendo con el pie cambiado. Varios estudios demuestran que de media los inversores pierden un 1,5% de rentabilidad al año intentando elegir cuando invertir o desinvertir. Invirtiendo sistemáticamente te hace ganar dos cosas a la vez: más rentabilidad y más tiempo.

No obstante, si has recibido una cantidad importante de dinero (por una herencia, una venta de un inmueble o una empresa, por una indemnización, …) entonces la recomendación es más compleja. Te la detallamos en otro artículo: ¿Es mejor invertir de golpe o poco a poco?

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Lanzamos nuestras apps Android e iOS


Desde que lanzamos Indexa Capital en diciembre 2015, ofrecemos nuestro servicio en una versión web responsiva (responsive, que se adapta al tamaño de la pantalla) que funciona igual de bien en un móvil que en una pantalla grande. Siempre hemos tenido una aproximación de móvil primero (mobile first, diseñamos en una columna para el móvil, y lo adaptamos para el ordenador) porque una de nuestras prioridades es ofrecer un servicio muy sencillo y fácil de utilizar, desde cualquier dispositivo.

Muchos de nuestros clientes nos han pedido poder acceder a Indexa también vía app así que nos hemos puesto manos a la obra y hemos desarrollado dos aplicaciones dirigidas a clientes: nuestra app iOS para iPhones y iPads, y nuestra app Android para móviles o tabletas Android.

   

Estas apps ofrecen toda la información y las opciones disponibles en la web:

  • Las opciones para aportar más fondos, en efectivo o por traspaso, o para retirar fondos
  • El resumen de la cartera
  • La descripción del plan de inversión y de las expectativas de rentabilidad
  • El detalle de las transacciones
  • El acceso a todos los documentos e informes de la cuenta
  • El acceso a la configuración de tu cuenta

Además de estas opciones, la principal novedad es que a partir de ahora los clientes de Indexa tienen la posibilidad de invitar a cualquiera de sus contactos por Whatsapp, email, Facebook, Twitter, Linkedin, SMS’s, … (vía cualquier servicio de comunicación instalado en tu móvil). Estas invitaciones permiten tanto al invitador, como al invitado, tener diez mil euros sin comisiones de gestión durante un año por cada invitado que se haga cliente de Indexa (para carteras de fondos, más información en nuestras preguntas frecuentes).

Este programa de “Invita a un amigo” ha permitido que casi la mitad de nuestros clientes se beneficien de una invitación de otro cliente, y con las nuevas apps potenciamos aún más esta posibilidad.

Ahora presentamos una primera versión, desarrollada en colaboración con Koalition Bilbao que ha hecho un magnífico trabajo de adaptación de nuestro servicio al entorno apps. Ya tenemos muchas mejoras en el tintero y también estaremos atentos a sugerencias por parte de nuestros clientes para mejorarla. Todo ello lo iremos incorporando en las próximas versiones de las apps.

Poco más que contar: si ya eres cliente de Indexa te invitamos a descargar nuestra app para Android y para IOS, probarla, compartir Indexa con tus amigos, y si echas de menos algo enviarnos tus sugerencias.

Disponible en Google Play

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Rentabilidad de las carteras 1er semestre 2017


Como cada semestre, publicamos la rentabilidad de nuestras carteras, de fondos de inversión y de planes de pensiones.

Carteras de fondos

En el 1er semestre 2017, la rentabilidad de nuestras carteras de fondos de inversión se ha situado entre -0,2% y +3,3%:

  • -0,2% para la cartera de menor riesgo (perfil 1/10)
  • +3,3% para la cartera de mayor riesgo (perfil 10/10)

Rentabilidad Indexa Fondos 1er semestre 2017 vs benchmark (Inverco)

* Benchmark: los índices de referencia son los índices de renta fija mixta internacional (para las carteras 1 a 4) y de renta variable mixta internacional (para las carteras 5 a 10) calculados por Inverco (la asociación española de instituciones de inversión colectiva y fondos de pensiones). Son los índices que mejor representan la rentabilidad media de los fondos españoles que invierten internacionalmente. Recuerda que las rentabilidades históricas no constituyen una garantía de rentabilidad futura.

Este semestre ha sido un período habitual en el cual la bolsa (renta variable) ha obtenido una rentabilidad superior que los bonos (renta fija), que ha acabado siendo ligeramente negativa. Por clases de activo la rentabilidad ha sido la siguiente (bruta de comisiones):

Nombre del fondo Código ISIN Clase de activo Rentabilidad (%)
Pictet Europe Idx -I LU0188800162 Acciones Europa 6,8%
Vanguard US 500 Stk Idx -Ins IE0032126645 Acciones EE.UU. 0,8%
Vanguard Japan Stk Idx Eur -Inv IE0007281425 Acciones Japón 1,5%
Vanguard Emrg Mk Stk Idx -Inv IE0031786142 Acciones mercados emergente 9,3%
Vanguard Euro Inv Gr Idx -Inv IE0009591805 Bonos de empresas europeas 0,1%
Vanguard Eur Gv Bnd Idx -Inv IE0007472115 Bonos de gobiernos europeos -1,1%
Vanguard Euroz Inf Lk Idx -Ins IE00B04GQR24 Bonos ligados a la inflación -1,7%

En cuanto al benchmark* (índice de referencia) de las carteras, ha obtenido una rentabilidad entre +0,5% y +1,6%:

  • +0,5% para el Benchmark de las carteras 1 a 4
  • +1,6% para el Benchmark de las carteras 5 a 10

En la gráfica de arriba, se puede apreciar la diferencia de rentabilidad entre nuestras carteras y su benchmark respectivo. La diferencia se encuentra entre el rango de -0,7% para la cartera 1 y +1,7% para la cartera 10. En media, con nuestra gestión indexada, automatizada y con comisiones radicalmente bajas hemos conseguido añadir un 0,3% de rentabilidad sobre la media de los fondos españoles de renta fija mixta internacional y de renta variable mixta internacional.

Esta diferencia está por debajo del 3,2% de rentabilidad anual adicional que esperamos obtener en el largo plazo. No obstante, si lo miramos con un plazo más amplio con el año y medio que llevamos operando en Indexa, la diferencia es sensiblemente superior: entre +2,6% anual para la Cartera 1 y +6,4% anual para la Cartera 10, con una media de nuestras carteras un +4,3% anual por encima de su benchmark:

Rentabilidad Indexa Fondos 01/2016 - 06/2017 vs benchmark (Inverco)

Por tanto, la diferencia de rentabilidad con el Benchmark desde que empezamos la gestión de las carteras se encuentra por encima de las expectativas.

Dicho esto, algunos clientes han cuestionado la baja rentabilidad de las carteras especialmente si se compara con la evolución del Ibex 35, que ha subido un 11,7% en el primer semestre del año.

Hay 2 razones principales por las que nuestras carteras no han aportado tanta rentabilidad como una cartera centrada en renta variable española:

  1. El dólar: los mercados globales de renta variable han subido menos que acciones españolas. En particular, como se puede observar en la tabla arriba, el fondo europeo ha subido un 6,8%, el fondo de emergentes ha subido un 9,3% mientras que el fondo de acciones de Estados Unidos ha subido solamente un 0,8%, debido a la depreciación del USD del 8,3% contra el EUR.
  2. Los bonos: los bonos han tenido rentabilidades bajas entre el +0,1% (bonos corporativos) y -1,7% (bonos ligados a la inflación) en el semestre.

Ahora bien, hay que recordar que esta comparativa está sesgada y que el riesgo de invertir en una cartera centrada en acciones españolas es muy superior al de invertir en una cartera diversificada por geografía y clase de activo.

Ratio de Sharpe de las carteras de fondos

Incluimos a continuación una comparativa de la rentabilidad corregida por riesgo de las carteras utilizando el ratio de Sharpe (que es igual a la rentabilidad dividida por la volatilidad):

Ratio de Sharpe Indexa Fondos 01/2016 - 06/2017 vs Benchmark (Inverco)

Se puede observar que en el año y medio que llevamos operando hemos conseguido obtener entre 2 y 8 veces más rentabilidad ponderada por riesgo que los índices de referencia.

Planes de pensiones

Con respecto a los planes de pensiones, en el primer semestre de 2017 la rentabilidad de nuestras carteras se ha situado entre un +0,5% y un +3,3%:

  • +0.5% para la cartera de menor riesgo (perfil 1/10)
  • +3,3% para la cartera de mayor riesgo (perfil 10/10)

Rentabilidad Indexa Pensiones 1er semestre 2017 vs Benchmark (Inverco)

* Benchmark: los índices de referencia son los índices de planes de pensiones de renta fija mixta (para las carteras 1 a 4), de renta variable mixta (para las carteras 5 a 8) y de renta variable (para las carteras 9 y 10) calculados por Inverco (la asociación española de instituciones de inversión colectiva y fondos de pensiones). Son los índices que mejor representan la rentabilidad media de los planes de pensiones españoles. Recuerda que las rentabilidades históricas no constituyen una garantía de rentabilidad futura.

En cuanto al benchmark* (índice de referencia) de las carteras, ha obtenido una rentabilidad entre +0,8% y +5,6%:

  • +0,8% para el Benchmark de las carteras 1 a 4,
  • +2,5% para el Benchmark de las carteras 5 a 8.
  • +5,6% para el Benchmark de las carteras 9 y 10

En la gráfica de arriba, se puede apreciar la diferencia de rentabilidad entre nuestras carteras de planes de pensiones y su benchmark respectivo. La diferencia se encuentra entre el rango de -2,6% para la cartera 9 y +0,6% para la cartera 4. En media, hemos perdido un 0,5% sobre la media de los planes de pensiones españoles de renta fija mixta, renta variable mixta y renta variable.

La razón de esta diferencia, que es especialmente pronunciada en los perfiles 9 y 10 (eliminando estos dos perfiles la diferencia media es de tan sólo -0,1%), es que los planes de pensiones en España tienen un enorme sesgo hacia inversiones en España (tanto en renta variable como en renta fija). Como hemos comentado anteriormente, la renta variable española ha tenido una rentabilidad muy elevada en lo que vamos de año.

Siempre conviene recordar también que rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.

Si aún no tienes cuenta con Indexa Capital, puedes probar gratuitamente nuestro test de perfil inversor y ver qué cartera te recomendaríamos, con máxima diversificación, y con costes radicalmente bajos.