Recientemente hemos leído en varios medios (como por ejemplo “La prueba de fuego para la gestión pasiva” en El País) como los gestores activos admiten que en los últimos años, los fondos indexados han obtenido mejores rentabilidades que los fondos de gestión activa pero, a continuación, advierten que la razón es que han sido años positivos y “en años alcistas es muy difícil superar a los índices” porque “todo sube” pero que en los años de caídas es cuando más valor aporta la gestión activa ya que entonces los índices “no te protegen de las caídas” mientras que los gestores activos según ellos sí lo hacen.
En Indexa, como siempre, hemos acudido a los datos para contrastar esta afirmación: ¿Es cierto que los fondos de gestión activa lo hacen mejor que los índices en bajadas de mercado? Para ello hemos utilizados los datos SPIVA (Standard & Poors Indices Versus Active) que preparan desde S&P Global. En particular, hemos analizado si se puede encontrar alguna relación entre la rentabilidad del índice entre los años 2001 y 2018 y el porcentaje de fondos domésticos de Estados Unidos (“All domestic funds”) que baten al índice S&P Composite 1500 ya que es la categoría más representativa y que más fondos incluye. En los informes se pueden encontrar muchos más datos, ya que realizan el mismo análisis diferenciando por el foco de tamaño (pequeñas, medianas o grandes empresas) y estilo (growth o value). El período elegido es el máximo para el cual SPIVA realiza los estudios y consideramos que es adecuado para responder a la pregunta que nos planteamos ya que incorpora tres años significativamente negativos (2001, 2002 y 2008).
Los gestores activos no protegen de las caídas
Si comparamos la rentabilidad de un año del índice con el porcentaje de fondos domésticos que lo hacen mejor que el índice observamos que, de haber alguna relación, en realidad es la contraria: en años de caídas bursátiles, el porcentaje de fondos que lo hacen peor que el índice es mayor (ver gráfica a continuación).
Teniendo en cuenta que la significatividad de la regresión es muy baja, lo mejor que podemos decir es que no existe ninguna relación entre el porcentaje de fondos que baten al índice y la rentabilidad del índice en el último año. El porcentaje de fondos que no bate al índice a un año oscila entre 40,7% (año 2009, cuando la bolsa subió un 27,2%) y 86,9% (año 2014, cuando la bolsa subió un 13,1%) y la media es 59,6%. El año en el que menos fondos lo han hecho peor que el índice coincide con el segundo año de mayores subidas de la muestra, justo lo contrario de lo que afirman los gestores activos.
Para aquellos de nuestros lectores habituales que estén sorprendidos de que haya años donde haya más fondos de gestión activa que después de comisiones lo hagan mejor que los índices, hay que tener en cuenta que en períodos cortos de tiempo la ventaja competitiva de los índices (menores comisiones) no es tanta como para anular el efecto de buena suerte que puedan tener los gestores activos a la hora de hacer sus inversiones. Los datos que solemos resaltar en nuestros estudios suelen ser de 10 años o más.
En nuestra opinión el gráfico que hemos presentado ofrece una fuerte evidencia en contra de la afirmación de que los gestores activos lo hacen mejor en épocas de caídas. No obstante, y para salir de dudas, hemos realizado el mismo análisis utilizando rentabilidades y porcentajes a 5 años y 10 años. En el caso de 5 años, disponemos de los datos de SPIVA para el período 2008 a 2018 (que tiene en cuenta rentabilidades entre 2003 y 2018) y para 10 años entre los años 2014 y 2018 (que tiene en cuenta rentabilidades entre 2004y 2018). Hay que tener en cuenta que al haber menos observaciones los resultados serán menos significativos que en el caso anterior.
Los resultados son los siguientes:
Podemos realizar los siguientes comentarios sobre los resultados obtenidos:
- A 5 años hay cierta correlación positiva entre el porcentaje de fondos que no baten al índice y la rentabilidad del índice. El R2 no obstante es bajo (28%) y no hay significancia estadística de esta relación al 95% de confianza. Por tanto, de nuevo, lo más que podemos decir es que no existe ninguna relación entre rentabilidad del índice y porcentaje de fondos de gestión activa que no baten al índice.
- A 10 años, sólo contamos con 5 puntos, pero de nuevo, no se aprecia ninguna relación.
- Lo que sí es muy destacable es que a medida que se amplía el plazo, el porcentaje medio de fondos que no baten a sus índices de referencia aumenta significativamente: pasa del 59,6% a un año, a 73,2% a 5 años y 82,7% a 10 años (ver gráfico debajo).
Se podría repetir este mismo análisis con fondos de otros estilos o tamaños e incluso con fondos domiciliados en otras geografías (Europa o Asia) y los resultados deberían ser similares. Y la razón por la que esperamos que sea así, es que en realidad un cálculo muy sencillo que ilustró Warren Buffett lo demuestra:
Imaginemos que el mercado estuviera formado por 100 gestores de fondos y todos ellos tienen inicialmente una centésima parte de todas las empresas del mundo. Ahora imaginemos que 50 de ellos no hacen nada (son gestores indexados), mientras que el resto se cambia acciones entre ellos y pagan elevadas comisiones a asesores y gestores de pongamos el 2% anual (son gestores activos).
Ahora esperemos un año. Los dos grupos tendrán antes de comisiones la misma rentabilidad ya que como grupo empiezan con la misma cartera y acaban con la misma cartera, pero el grupo de los indexados tendrá en media un 2% de mayor rentabilidad después de comisiones. Si esperamos 10 años, entonces en media el grupo indexado lo habrá hecho mejor un 20% (en realidad más porque se componen las comisiones). Por tanto, a 10 años habrá un porcentaje menor de fondos activos que lo hacen mejor que el índice que a 1 año.
Si eres un lector atento objetarás que esta simplificación no es compatible con observar períodos de 1 año donde la mayoría de los fondos lo hacen mejor que el índice (como ocasionalmente se observa). La forma de explicar esta aparente paradoja es que en realidad, hay otros inversores además de gestores de fondos (inversores individuales, family offices, bancos y aseguradoras que invierten directamente en acciones) y por tanto, si esos otros gestores también son activos, esto hace posible que haya años que lo hagan peor que el índice para beneficio de los gestores de fondos que son los que se miden en las comparativas de SPIVA. Por volver al ejemplo anterior de los 50 inversores activos, 25 podrían ser fondos activos y otros 25 inversores directos que no aparecen en los estudios.
Conclusión
No existe ninguna evidencia de que los fondos de gestión activa tengan mejor comportamiento en períodos de caídas que en períodos de subidas. La única evidencia real que existe es que a medida que se amplía el plazo de inversión, más difícil es que tu gestor activo lo haga mejor que el índice ya que las comisiones se amontonan y ponen cada vez más alta la barrera a superar.
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